中芯国际核心竞争力缺失成蓝海孤鸥

　　仅有创新的模式并不能真正成就中芯国际，对于技术密集型和资本密集型的芯片行业来说，要想占据行业领先地位，自主研发的投入和核心竞争力的建立最为重要

　　特约分析师=缘何风动

　　中芯国际(0981.HK)2006年第二季财报的发布看上去没什么特别之外，但财报上的一个

数字却让投资者和媒体睁大了眼睛—净利润220万美元。对于其他企业来讲，这或许是个平常的或者说有点少的数字，但对于中芯国际来说，却意味着连续六个财季的亏损终于画上了句号。

　　2005年3月18日，中芯国际在香港和纽约两地同时上市，创造了当年全球第三大IPO，然而可能多数人没有留意到，这家上市公司正处于亏损境地。2004年第四财季，中芯国际结束了连续4个季度的持续盈利，亏损1120万美元。

　　对此，中芯国际CEO张汝京2005年年初在公开场合表示，“2月份订单将会出现回升，并随之实现持续增长”，并对公司2005年全年业绩表示看好。但他的目标并没有实现，2005年全年，中芯国际仍然亏损。

　　从中芯国际初始发展历程来看，属于典型“拿来主义”的受益者，其成功的主要源泉依赖于采取了纯晶圆代工模式，而该模式起源于台湾企业台积电，并已成为经典的“蓝海战略”。

　　当台积电的专业代工模式还未出现之前，IC设计公司的晶圆制造必须要通过IDM公司，而IDM公司并未将IC设计公司视为主要的客户，只有在其尚有剩余产能时才提供晶圆制造服务。正是由于当时IDM公司的商业模式不能够为IC设计公司提供优质服务，台积电抓住了这些IC设计公司的需求，提供纯代工服务，为自身、也为IC设计公司创造了一个很大的蓝海。模式创新成为了成功的决定性力量，中芯国际正是参照了这一纯代工模式，开创了一片崭新的天地。

　　2003年1月，中芯国际与世界芯片巨头尔必达、东芝、英飞凌达成技术转让及代工协议。对此，业界的评价是中芯国际以股权换技术，产能换订单，做了笔绝对划算的买卖。芯片制造业是知识密集型产业，掌握核心制造技术并非朝夕之功，中芯国际选择了一条迅速提高自身技术竞争力的捷径—拿来主义。迄今为止，中芯国际已与六十多家公司达成技术转让及代工协议。“不容忽视的好处在于中芯国际不仅获得了技术，同时还获得了客户资源和订单，”业界好评如潮。

　　然而，纯代工模式也存在着隐忧，频繁的技术转让，使中芯国际没有走自主研发的道路；缺乏自有的制造技术及销售渠道，短期内没有不良反应，但是一旦与上游技术转让厂商的合作发生变故，中芯国际无疑缺乏足够的抵御市场风险的能力。

　　例如，中芯在宣布引进日本尔必达0.13微米DRAM工艺后，德国英飞凌与中芯的合作可能生变，英飞凌打算将代工合约转向宏力。由于尔比达和英飞凌分属不同的制造技术阵营，对代工企业而言，想同时兼顾二者的产能供应难度极大。中芯国际为提高产能利用率，对各种代工合作兼收并蓄的做法，让英飞凌难以理解。显然，拿着自己的技术为别的企业服务，英飞凌对中芯国际心有不甘。

　　种种迹象表明，中国内地市场将是新一轮芯片代工的主战场。美国和日本芯片制造商加速抢滩中国，实施新的战略布局。英特尔、IBM在上海和深圳建立研发基地，日本厂商纷纷把二手晶圆厂转移到中国，NEC、东芝、日立等芯片厂都紧锣密鼓地扩大在中国的投资。中芯国际不仅要与台积电和联电正面交锋，而且还要应对外国兵团的冲击。面对如此严酷的竞争，中芯国际目前正加快基础设施建设，尽快扩大产能，满足市场需求，以产能保市场。但这种做法导致投资规模巨大，成本控制失衡，造成公司连年亏损。同时

　　中芯国际作为大陆这个世界工厂中的典型代表，依托“蓝海”起飞，但它又恰似一只孤鸥，旋即迷失方向而很快陷入了竞争激烈的“红海”之中。2005年IPO，

　　业务增速放缓

　　中芯国际自2002年至2005年销售额分别为0.50亿美元、3.66亿美元、9.75亿美元和11.71亿美元，2003年至2005年环比增长率分别为627.07%、166.43%和20.18%，业务收入虽持续增长，但增速明显放缓。2002年至2005年销售成本分别为1.03亿美元、3.60亿美元、7.16亿美元和10.82亿美元，2003年至2005年环比增长率分别为248.93%、99.07%和51.01%，与销售额呈现相同的增长趋势。

　　中芯国际自2003年三季度至2006年二季度，分季度销售额分别为1.07亿美元、1.45亿美元、1.87亿美元、2.21亿美元、2.75亿美元、2.92亿美元、2.49亿美元、2.80亿美元、3.10亿美元、3.33亿美元、3.51亿美元和3.61亿美元，环比增长率分别为35.38%、28.88%、18.22%、24.39%、6.16%、-14.75%、12.34%、10.90%、7.45%、5.43%和2.94%，总体呈现持续增长趋势，但增速同样明显放慢。同期的销售成本分别为0.97亿美元、1.14亿美元、1.26亿美元、1.60亿美元、2.02亿美元、2.33亿美元、2.40亿美元、2.73亿美元、2.85亿美元、2.90亿美元、3.08亿美元和3.12亿美元，环比增长率分别为18.15%、10.01%、26.81%、26.88%、14.99%、3.25%、13.67%、4.24%、1.90%、6.09%和1.45%，呈现波动下降的趋势，与销售额的增长趋势趋于吻合。

　　中芯国际自2002年至2005年资产总额分别为15.40亿美元、22.91亿美元、43.84亿美元和45.83亿美元，2003年至2005年环比增长率分别为48.73%、91.41%和4.54%。其中非流动资产分别为13.55亿美元、16.10亿美元、34.29亿美元和35.36亿美元，2003年至2005年环比增长率分别为18.79%、113.02%和3.12%。土地使用权、厂房及设备、无形资产等长期盈利性较强的资产合计分别为13.55亿美元、16.07亿美元、34.29亿美元和35.16亿美元，2003年至2005年环比增长率分别为18.57%、113.42%和2.53%。2003年至2005年流动资产分别为1.85亿美元、6.81亿美元、9.55亿美元和10.47亿美元，环比增长率分别为267.91%、40.32%和9.63%。总体来讲，资产规模增长率均低于销售额的增长。资产规模增长中以2004年度增长最快，主要原因在于2004年公司全球首次公开发行，成功募集资金10.17亿美元，较大规模的增加了资金储备，公司也加大了对基础设施的资本开支。2004年公司购买厂房及设备的现金支出达到18.39亿美元，经济资源的快速扩张，为公司的业务增长提供了强有力的支撑。2005年，公司业务及资产规模的增长速度明显放缓，其中非流动资产的增长速度低于资产总额的增长速度，更远低于销售额的增长速度，凸显了公司产能的瓶颈、业务增长的潜力危机以及在市场竞争中面临的压力。可以初步判断，虽然公司的业务仍然处在增长期，但在产能因素和市场竞争的双重压力下，公司的业务前景已不容乐观。

　　盈利能力低下

　　中芯国际自2002年至2005年毛利率分别为-109.16%、1.65%、26.52%和7.66%，毛利率水平极不稳定，到2005年仍处于较低水平。毛利率水平波动较大及水平较低的主要原因在于销售成本与销售额的配比较差及销售成本水平较高。销售成本中2002年至2005年固定资产折旧及土地使用权摊销合计分别为0.85亿美元、2.34亿美元、4.57亿美元和7.46亿美元，占销售成本的比重分别为81.99%、65.01%、63.80%和68.97%；人工成本2002年至2005年分别为0.36亿美元、0.61亿美元、0.88亿美元和1.02亿美元，占销售成本的比重分别为35.05%、17.07%、12.35%和9.45%。可见，毛利率低的主要原因在于销售成本中折旧及摊销费用所占比重巨大，无法通过提高运行效率减低。毛利率水平波动较大的原因在于占销售成本高比例的折旧与摊销费用以及人工成本波动较大。根据公司对毛利率的披露分析，折旧及摊销费用高是因为采用了加速折旧法对固定资产计提折旧。2004年的毛利率在最近4年中居于最高，原因在于折旧及摊销费用及人工成本较销售成本增长率偏低所致。2002年至2005年年底，土地使用权、厂房及设备和无形资产合计分别为13.55亿美元、16.07亿美元、34.29亿美元和35.16亿美元，存量环比增长率分别为18.57%、113.42%和2.53%，低于业务的增长幅度，表明公司在投资领域步伐的放缓，而在投资放缓的情况下公司仍采用加速折旧政策发人深省。

　　2002年至2005年，中芯国际的经营利润率分别为-231.15%、-19.89%、8.45%和-7.15%，与毛利率水平呈现相同发展趋势，但亏损较为严重。2004年虽然实现扭亏为盈，2005年又转入亏损。2002年至2005年经营费用合计分别为0.61亿美元、0.79亿美元、1.76亿美元和1.74亿美元，占销售额比重分别为121.99%、21.54%、18.06%和14.81%，环比增长率分别为28.36%、123.45%和-1.43%。其中研究与开发费用分别为0.37亿美元、0.35亿美元、0.74亿美元和0.79亿美元，占销售额比重分别为74.45%、9.54%、7.60%和6.73%；无形资产摊销分别为0.02亿美元、0.03亿美元、0.14亿美元和0.41亿美元，占销售额比重分别为3.52%、0.95%、1.47%和3.52%。经营费用占销售额比重趋于下降，增长率也明显低于销售额增长，可见，经营利润率低的直接原因在于较低的毛利率水平。经营费用中研究与开发费用所占份额一直较小，表明公司的自主研发能力较弱；无形资产摊销成本所占比例较低，表明公司拥有的自主知识产权较少，二者同时说明，公司的核心竞争力明显虚弱。

　　中芯国际2002年至2005年净利润率分别为-203.92%、-18.08%、9.21%和-9.43%，2002年至2004年净利润率水平优于经营利润率水平的原因在于其他收入总净额的贡献。2002年至2005年其他收入总净额分别为0.14亿美元、0.07亿美元、0.08亿美元和-0.26亿美元，其中利息收入分别为0.11亿美元、0.06亿美元、0.11亿美元和0.11亿美元，利息支出分别为0.002亿美元、0.01亿美元、0.14亿美元和0.39亿美元，外汇收益分别为0.002亿美元、0.02亿美元、0.08亿美元和-0.03亿美元，随着利息支出的逐年增加导致的利息净收入的下降及外汇收益等非正常事项的趋于恶化，净利润率亦呈现恶化趋势。

　　中芯国际2002年至2005年已获利息倍数分别为-581.97、-45.42、7.57和-1.84，2003年至2005年，总资产报酬率分别为

　　-3.45%、2.69%和-2.45%；净资产收益率分别为-3.53%、2.28%和-3.32%，可见公司资源不断受到侵蚀，盈利性低于最起码的资本回报要求。虽然在2004年暂时实现扭亏为盈，但中芯国际长期以来盈利能力低下，同时由于行业景气程度下滑、市场竞争、诉讼事项、会计政策选用及资本开支持续增长等原因，始终未能实现盈利。像中芯国际这样高成长性的资本密集型和技术密集型企业，如在成立5年内未能实现盈利，则意味着公司经营风险的急剧增加，多数情况下会面临破产清算的厄运，公司管理层面临的压力巨大是显而易见的。

　　经营风险较大

　　中芯国际2002年至2005年流动比率分别为0.70、2.09、1.31和1.17，低于制造企业正常数字2的标准，速动比率分别为0.55、1.88、1.11和0.96，低于制造企业正常的1的标准，公司存在一定的流动性风险。公司的资产负债率分别为43.45%、35.16%、29.08%和33.13%，在2004年IPO获取10.17亿美元资金而降低资产负债率后，2005年又出现上升趋势，表明公司财务状况的恶化趋势及价值基础的侵蚀。公司2002年至2005年营运资金分别为-0.75亿美元、3.70亿美元、5.08亿美元和6.92亿美元，占资产总额的比重分别为-4.87%、16.17%、11.59%和15.10%，公司在营运资金上加大了投资力度，较多的使用短期融资支撑日常经营业务乃至长期业务，表明公司在长期融资能力上可能存在的困境，以及为改善财务状况而更多的使用短期融资的企图。

　　中芯国际2003年至2005年应收账款周转率分别为6.61、7.51和5.71，存货周转率分别为6.56、6.70和6.45，应付账款周转率分别为1.97、2.49和3.45，经营活动现金流入净额占销售额比率分别为-96.99%、31.24%、53.21%和55.33%，表明公司在应收账款回款管理上有着较高的效率，但相比较而言，应付账款周转率较低表明公司供应商占款较多。

　　中芯国际2002年至2005年资本开支分别为7.74亿美元、4.57亿美元、18.46亿美元和8.84亿美元，分别是销售收入的15.37倍、1.25倍、1.89倍和75.44%，表明公司的扩张在逐渐放缓，与公司业务的增长趋势一致。

　　中芯国际2002年至2005年借款流入现金流量分别为3.95亿美元、1.19亿美元、3.47亿美元和6.48亿美元，偿还借款现金流出分别为1.03亿美元、0.34亿美元、0和4.69亿美元，其中短期借款产生的现金净流入分别为-0.99亿美元、-0.04亿美元、0.91亿美元和1.74亿美元，长期借款产生的现金净流入分别为3.91亿美元、0.89亿美元、2.56亿美元和0.04亿美元，可见，公司越来越倾向于使用短期融资来支撑业务扩张。

　　中芯国际2004年和2005年经营杠杆系数分别为1.28和14.64，财务杠杆系数分别为0.47和0.68，综合杠杆系数分别为0.61和9.91，可见，公司的营运风险非常大，其中主要是由于公司的经营风险巨大引起的。

　　财务安全堪忧

　　　中芯国际的营运资金为人民币6.92亿美元，留存收益为-2.48亿美元，息税前利润为-0.71亿美元，资产总额为45.83亿美元，权益市值为34.64亿美元，负债总额账面价值为15.19亿美元，主营业务收入为11.71亿美元，计算得出：

　　Z=1.2*6.92/45.83+1.4*(-2.48)/45.83+3.3* (-0.71)/45.83+0.6*34.64/15.19+1.0*11.71/ 45.83=1.68

　　中芯国际的Z指标仅为1.68，稍低于1.8，说明该公司财务处于不安全的状态，预示着公司巨大的经营风险。

　　从以上的分析可以看出，中芯国际目前正处在一个非常敏感、动荡、困难的时期。面对市场竞争及产能极限，公司业务的增速开始放缓、经营风险堪忧，巨大的投资规模导致公司持续亏损，过度的快速扩张致使公司运营效率的下降，财务安全陷于困境。

　　中芯国际从最初借鉴台积电的蓝海模式，立足祖国大陆地区，引进高端技术，整合市场资源，实现了高速增长，开创了一片广阔的新天地。后作为

　　究其原因，可能有如下两个：

　　1.中芯国际的经营风险源于其核心竞争力的缺失，在半导体这样一个竞争激烈的市场中，台积电等企业通过模式为自己创新创造了一片蓝海，完成资源的积累，做大做强，成为市场的主导者。而中芯国际的借鉴之所以能够成功，无非是借机于大陆的广大、半封闭特性，本身不存在多少创造性。一旦这种市场格局被打破，竞争优势的天平无疑还会倾向于那些市场主导者。

　　2. 像很多中国企业一样，中芯国际的上市时间是在公司成立后业务高速发展，刚出现放缓苗头的时候，实际上就是上市正好踩上了公司业务大好发展的一个尾巴。上市虽然使公司一时筹到上10亿美元的现金，但也使公司业务发展和财务状况向市场公开，在业绩下降的情况下公司趋于投资者压力，可能采取一些相对激进的手段以提高短期业绩。而对于技术密集和资本密集型的芯片行业来说，要想占据行业领先地位，自主研发的投入和核心竞争力的建立是最为重要的，这两项都需要公司管理层有未雨绸缪的商业感觉和持续的研发投入。

　　目前市场环境的变化显然已让中芯国际措手不及，虽然公司也做了一些努力，希望通过与拥有国际高端技术的厂商合作，既引进技术，又获得客户资源和订单，但市场竞争的残酷使中芯国际无法迅速发展成能够与市场主导者相抗衡的力量，自身核心竞争力的先天性缺失使公司丧失了整合市场的砝码。这也恰恰证明了没有核心竞争力的模式就像没有灵魂的躯壳，是注定要走向失败的。作为世界工厂的中国，你准备好了吗？