苏宁电器自述“觉悟”逻辑

　　本报记者 李佳 南京、上海报道

　　“有人问我对方案通过有没有信心，我只能说我们提出的是一个有诚意的方案。”主席台上，苏宁电器连锁集团股份有限公司(002024.SZ，以下简称苏宁电器)总裁孙为民笑容可掬。

　　7月3日晚，苏宁电器公布了其股权分置改革方案：非流通股股东向流通股股东每10股支付2.5股。

　　但这一方案的背后，是经过“10送1.5”被证监会否决和“10送2”被自我否决之后的“妥协”之策。

　　方案三变

　　在短短的14天中，苏宁电器的方案出炉一波三折。

　　据知情人士透露，6月18日，苏宁电器保荐人——长江巴黎百富勤给证监会上报了苏宁电器的第一次方案及可行性报告——流通股股东每10股可获1.5股的对价。

　　这一方案被证监会否决了。

　　“证监会并不考虑个别企业的基本面情况，而是像高考一样排分，按照每家上市公司上报方案的送股数量多少来排序，以非流通股股东送股的数量从多往下筛选。”一位接近证监会的知情人士向记者说明苏宁电器方案被否的原因。

　　同时，他表示，证监会看的是宏观问题，不会着重看企业的个体化差异。证监会和企业在支付对价问题上算账的方法不同，证监会算整个市场1400家公司的大账，寻找一个大家执行的均衡点，并不希望企业间的差别过大。因为，股权分置改革后面推进的速度不可能像试点的速度一样，试点的意义在于不能算市场的平均数，而要算一个没有离散差异的众数。

　　方案被否后，苏宁电器将对价修正为10送2，这个送股数得到了证监会的认同。

　　“在中小企业板中，苏宁电器的送股数量可以是最少的，证监会对我们的指导思想基本上是你可以比别人送得少，但不能少得太多。”孙为民说。

　　“我们当时携10送2的方案去和基金沟通时，他们普遍表示并不看重承诺以及小利，而是比较看重公司的风险控制以及发展。散户投资者考虑问题可能不像基金那样理性，不过政府考虑问题还是要照顾大多数老百姓。”孙为民向记者说。

　　苏宁电器是中小企业板的标杆，一举一动都受到管理层的特别“垂青”。

　　既然在沟通期间，大机构并没有施加压力，苏宁电器为何又将方案改为10送2.5，并作出一系列承诺呢？

　　“在方案制订的后期，我们看到一些国企大盘股都在让利，也就是说国家都在让步，我们民企更没得说了。受到宝钢让步的影响，我们决定多支付0.5股。”孙为民解释方案变化的原因。

　　方案逻辑

　　长江巴黎百富勤企业融资部总经理李绪富向记者介绍了对价的测算依据和方法。

　　“对价水平的测算依据主要考虑到合理市价、合理市价和投资者支付成本的差额这两个指标，其中合理市价又由市盈率和每股盈利来决定。”

　　“合理市盈率选择的是在H股上市、与苏宁电器各方面都非常相同或相近的同类公司(国美电器)的动态市盈率作参照，取苏宁电器2005年1月1日-2005年6月17日股价的平均值除以每股收益，计算出公司的市盈率是21.14倍，选择20倍作为全流通下的动态市盈率，据苏宁电器的初步测算，2005年上半年净利润比2004年同期将增长50%以上，综合考虑业务发展的实际情况，算出2005年的每股收益不低于1.5元。因此，推算出苏宁电器在全流通状态下的合理市价为每股30元。”

　　以2005年6月17日为基准日，向前追溯至2005年3月8日，苏宁电器股票复权的累计成交量为2500万股，即累计换手率为100%，此间流通股股东的平均持股成本约为62元，除权后约为31元。

　　“由此计算出非流通股股东只要向流通股股东每10股支付0.33股的对价，流通股股东的利益就不会受损。为了体现对流通股股东利益的保护，非流通股股东每10股增加支付2.17股，流通股股东可多获得1083万股对价。由此得出，非流通股股东获得的即期收益为20.97%。”李绪富说。

　　吃大户？

　　“他们选择的动态市盈率、每股收益都是趋于保守的数据，还是比较可信。”一位基金公司人士说。

　　“我们提出的要求是10送3，不过像苏宁电器现在提出的方案，大家讨价还价的余地不会很大，被流通股股东否决的可能性也很小。基金公司提出的方案不大可能100%得到满意。对苏宁电器来说，接下来就是要把握住关键投票人物了。”另一位基金公司人士向记者表示。

　　据记者从基金公司了解到的情况，在苏宁电器和保荐人上门沟通的时候，基金公司提的要求大致在10送2.5-10送4之间。

　　“对这个方案，基金公司满意与否现在没有说法，就个人意见来说，我认为10送2也是可以接受的。为什么基金公司会对苏宁电器如此关注？因为它的资产运营效率最高，即PB值最高。往往市场观点就是这样，公司高PB值，如果大股东一套现，按照流通市值来算，占有的份额就大，市值增值就很厉害，就造成一个‘吃大户’的现象——公司越好、流通股股东的要求就越高这样一个循环逻辑。很多差的公司，跌破净资产，大家反而没有高的要求，因为它送不出来。”易方达基金公司行业研究员李远卓说。

　　截至2005年一季度，易方达基金公司旗下的基金科汇、基金科翔、策略成长、平稳增长分别位列苏宁电器前十大流通股东的第一、二、四、五位。可见，易方达是苏宁电器的流通股股东第一大户。

　　基金扎堆，苏宁电器基金控盘总额超过60%。从第一次试点情况来看，基金控盘越多的上市公司方案获得通过的可能性越大。

　　“不否认苏宁电器基金控盘很大，类似庄股概念。我的研究员也对这个‘庄股’概念提出过质疑，但是我认为是不是庄股无所谓，投资主要还是看基本面。(苏宁)现在的价位有点高，我的观点是多出少进。”一家基金公司投资总监向记者说。