自从美的、科龙、海尔、小天鹅试水MBO改革成功之后，关于MBO与国有资本流失是否相关的敏感话题，就一直是社会各界关注的热门话题。一年前财政部曾叫停MBO，尽管日前国资委对MBO改革(管理层持股收购)的资金来源与收购价格两大命门重新进行了严格限定，但是TCL李东升在MBO改革上的再次成功，无疑吹响了中国家电在国家《上市公司收购管理办法》出台后的MBO号角，MBO再次让脱胎于国有企业的所有中国家电管理精英兴奋和期盼。记者为此在研究大量资料的基础上作了深入采访。

　　国资委欲点两大命门

　　一方面是国有企业管理精英“过低的工资收入”，另一方面是“巨额的国有资本转移”。明眼人谁都看得出收购资金是个大问题，一是收购者的资金来源；二是收购定价，这两条才是当今火热无比的MBO改革的“两大死穴”。例如，在美的、科龙、海尔、TCL等企业的MBO或变相MBO中，何享健、顾雏军、张瑞敏、李东升的资金来源就一直饱受质疑，而收购价格更是让局外人有“说不清”之感。这里要说明的是，由于格林柯尔入主科龙带有法人收购性质，而不是传统意义上的企业内部的自然人收购，所以只能算变相MBO。

　　近来最知名的就是中国热水器与消毒柜的双料冠军

　　—万和集团收购粤美雅控股权一案，因为定价问题而突然终止，万和从家电业转进纺织业的努力戏剧性地暂停，这实际上也是一个“科龙式”的MBO改革，因为粤美雅是典型的国有控股企业。再如深圳华强集团的MBO改革，经过计算，最后管理层收购的每股价格大大低于每股净资产，因而被国资委否决。据了解，正在起草的MBO规章将对管理层收购做严格的限定，收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借款，也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷款。管理层铁板政策下面的MBO暗箱操作却从来没有断绝过，政策的规定总有它不能企及的地方，曲线MBO的暗潮始终在底下涌动。

　　曲线MBO成改制热点

　　迄今为止已有20多家上市公司变相进行了MBO改革，相继有几家公司进行了曲线MBO：在红豆股份(600400)的曲线MBO中，无锡港下集体资产管理有限公司转让其持有的1000万股给公司创始人周耀庭先生。江苏吴中(600200)通过大股东吴中集团的改制实现曲线MBO，董事长赵唯一等16位自然人将持有吴中集团60%股权，成为公司最终控制人。同样地，铜峰电子(600237)的股权转让公告中也出现了管理层的影子。

　　数月前，江苏小天鹅集团与日本富士通株式会社合资在中国建立“江苏富天江电子电器公司”的合同在日本东京正式签署。中日双方各出资50%，总计1200万美元，自此，小天鹅的整合已初步获得成功。曲线MBO的TCL集团总裁李东升对记者称：“TCL的核心竞争力就是我们的团队”，李东生神情自豪地说。他指出，TCL集团所处的家电、通信及信息产品制造业是市场竞争十分激烈的行业，因此，能否通过建立有效的员工激励机制来吸引优秀人才长期服务于TCL，对于TCL能否在竞争中取胜至关重要。

　　不管业内如何评价，资本市场的MBO案例却始终层出不穷。2003年下半年以来江苏吴中、科达机电等上市公司MBO案例就好像“你方唱罢我登场”。记者在采访中发现，格力电器与华凌电器等不少知名家电企业都在悄悄酝酿MBO改革，万家乐的MBO改革也初获成功，长青集团对广东某知名家电企业的MBO改革也结出硕果。

　　专家纷纷谨慎欢呼MBO

　　近日，国资委答复政协委员萧厉声的“关于国有股股权改革提案”时表示，将上市公司国有股出售给管理层，即实施MBO，是促使股权多元化的一种改进形式，但由于我国证券市场处于不断发展阶段，上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，因此目前在上市公司中实施MBO的条件很不成熟，其理由有三点：一是“在现行法律条件下，受法律不完善限制，管理层没有正常的融资渠道”；二是“在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，容易产生国有资产的流失”；三是“目前上市公司内部人控制现象比较严重，MBO的结果可能继续加深内部人控制情况。”经济学家刘纪鹏将MBO、国有股向私营企业转让、国有企业向外商转让以及国有企业向私人转让，并称为国有资产流失的四大管涌。

　　“目前进行管理层收购的主要资金不能从银行贷款，也不能从其它国有企业借款，MBO必须从严要求。政策层的严刑峻法也不是根本，对于MBO这么一个舶来品，出台有操作细则的更加全面更加面向市场的法律法规更重要。”上海交通大学管理学院博士、CFA郑新刚对记者说。

　　武汉证券资深研究员余凯认为，“在未来几年，全流通是必然解决的问题，MBO特别是上市公司的MBO存在千载难逢的机会，所以MBO才会这么火爆。有些MBO案例显示，公司并没有多少业绩增长，管理层只是在等待全流通后套现，其实政策不管是打压还是利好，对MBO来说，做才是主题。”目前什么是MBO还没有理清，只要是国有产权转让给自然人就称为MBO，其实这种定义还很模糊。而且很多上市公司搞全员持股(ESOP)，名义上是人人有股份，实际上就是MBO，这又缺乏基本界定，“没有政策层清楚的界定，只能搞出曲线MBO等的名堂。”

　　荣正咨询的老总郑培敏对记者称：我觉得国资委出台的新政策对MBO反而是略有促进，算是个小利好，至少是有了一个粗略的方案。曾经为轰动一时的恒源祥MBO提供方案支持并维持现金流稳定的上海龙策企业咨询有限公司，眼下已经完成了在恒源祥的使命，当记者拨通它的合伙人涂颂华的手机时，他对记者表示了谨慎乐观：“国资委的新政策是个进步，至少在国内尝试多种路径的时候，多了一条政策路径。

　　记者观察

　　MBO就是国资流失？

　　“MBO等于国资流失吗？”这是一个很难用一句话回答的敏感话题，从海尔、美的、科龙、TCL等企业成功的MBO尝试来看，可能在改制初期的确是有一定量的国资在流失或“被低估”但从具体操作的效用来看，由于改制成功所催生出来的极积性，原先被刻意低估的国资及时被“补漏”了，大量增长的税收“弥补”了国资“流失”，从长期的总量上来看，国家资产并没有流失，反而获得大量增长，这说明国资在“退一步”中获得了“进几步”的实效，所以MBO值得大力提倡。

　　当然，也有一些不成功的MBO，如高路华与乐华就是两个最典型的例子，记者也曾对这两个知名品牌的“惨案”进行过多次深度报道，其实这就是两个最知名失败的MBO变革，为什么？因为国家的有形与无形的资本都白白地流失了，这不是MBO本身的错，而是两个品牌的MBO的职业经理层经营水平太差，导致好的愿望没有好的结果。

　　总之，MBO是一个新兴事物，但必须有像海尔、美的、科龙、TCL那样杰出的职业经理人团队来完成，所以国家对MBO的争论重心不是“该不该”的问题，而应是“如何选择合格的MBO团队并如何实行监管”的问题。