“如果你有上市的打算，就要每天都做好准备，以便‘窗口’出现的时候，你能够及时跟进”

　　本刊记者 王以超/文

　　还有比这更加完美的回归吗？

　　美国东部纽约时间12月9日上午10时45分，也就是北京时间9日晚11时45分，携程旅行网(股票代码：CTRP)在纳斯达克股票交易所(NASDAQ)正式挂牌交易。就在前一天，首次以总理身份出访美国的温家宝，刚刚在纽约证券交易所主持了当日的开盘仪式。

　　是日，这只发行价为每股18美元的中国互联网概念股，以24.01美元开盘，并以33.94美元的价格结束全天的交易，比发行价上涨88.56%，一举成为美国资本市场三年来首日表现最好的IPO(首次公开发行)。

　　如果要上溯到搜狐(股票代码：SOHU)的粉墨登场，那更是1225天之前的事情了，在这漫长的晨昏交替中，纳市再也不曾为中国互联网公司把门打开。

　　上涨还在继续，到12月12日收盘时为止，在第一个交易周内，携程的股价已经比发行价抬高了118%。

　　“它(携程的成功上市)重新打开了中国互联网企业进军纳斯达克的通道。”此次上市的主承销商美林证券中国区主席刘二飞对《财经》说。

　　SARS没有挡住纳市

　　虽然此前，业界普遍都把携程列为最有可能重返纳市的中国互联网公司之一，但与如日中天的盛大网络以及腾讯相比，带有浓厚传统商旅服务色彩的携程，显然并非最大的热门。

　　就连携程内部一些员工，也对进程之快颇感突兀。因为此前，即使最为乐观的预测，也把携程锁定在了明年的第一季度。

　　无疑，对于身为公司总裁兼首席财务官，并主持了这一IPO的沈南鹏来说，这是一场漂亮的突击战。

　　“我们准备IPO，仅仅用了三个月的时间”，沈在接受《财经》专访时表示，“整个上市过程一直在按设定的时间表走，一点都没有耽误。”

　　在他看来，美国资本市场陆续爆发多起公司财务丑闻之后，实行了更加严谨的审核政策，也使得在美上市的外国公司，不得不面临更加繁琐的上市步骤，因此，携程能够踩着鼓点出场，更显殊为不易。

　　“今年以来在纳市上，携程是少数能够在第一时间上市的公司之一。”他补充说。

　　但回想起11月27日，与现任携程董事局主席、首席执行官梁建章一起，从第一站——香港开始成败攸关的路演之旅的时候，曾经在投资银行界历练过八个年头的沈，似乎还能触摸到当时喜悦与压力并存的复杂心境。

　　公司诞生以来的三轮融资中，投资者大都来自美国，因此，寻求在美国纳市上市，应该是携程的首选。但是，事实上，这也并非坦途。

　　据说，就在去年的时候，携程同时还在考虑香港上市的可能性。

　　两个市场自然是各有优劣，美国市场的优势是，资本市场容量更大，而且投资者对于携程的商业模式应不陌生，仅已经上市的就有EXPEDIA等四五家，而且表现都不俗。不过，要谈到对“中国故事”的熟稔程度，自然是与大陆一关之隔的香港略胜一筹。

　　但是，过去一年的戏剧性变化，显然极大地改变了这种对比。2000年上市的三只中国门户网站新浪(股票代码：SINA)、搜狐、网易(股票代码：NTES)，都在经历着三位数的极速增长，成为纳市复苏中最为眩目的明星。

　　“中国故事”已经远远不再局限于所谓的互联网概念了，实际上这次的故事是在一个更加宽广的基础上铺陈开来的。

　　中国宏观经济面的向好，引发海外投资者对中国概念股的整体关注，加上科技概念股的复苏，使得携程的上市终点站，逐步锁定在曾经演绎过中国互联网行业几度悲欢的纳市上。

　　沈南鹏对《财经》坦称，既然“中国故事”已经逐渐被美国资本市场所接受，选择有着更好的监管和商业模式的纳市，也是应有之义。

　　但意外却总是不期而至，今年春天的一场SARS危机，几乎使得携程的上市之旅遭遇到了灭顶之灾。

　　也许数字总是最具说服力，根据招股说明书公布的数字，今年第二季度，携程的营业额与第一季度相比，骤降了42%，经营利润更是下跌了上千万元人民币，跌入了“红灯区”。

　　因此，一直到第二季度的时候，携程仍然在揪心地等待着SARS之后整个市场的恢复。但幸运的是，第三季度的回升给其吃下了定心丸。其第三季度的营业额达到了创记录的5811万元，与第一季度相比也增长了73%，那个高速增长的市场又回来了。

　　历经这一劫，反而坚定了携程加快上市进程的决心。因为在沈看来，即使在最坏的情况下，公司仍然能够挺过来，这恰恰说明了目前的商业模式内在的良好弹性。

　　在不到两个礼拜的路演之旅中，携程和其主承销商美林一起，足迹遍及香港、新加坡以及伦敦，当然重头戏还是美国。除了在美国东部的波士顿和纽约，西部的旧金山、丹佛进行了现场路演之外，还与圣地亚哥的投资者开了整整一个下午的电话会议。其中纽约市，更是在12月3日和8日先后两次与投资者会面。

　　参与路演的美林亚太区投资银行部董事、北京代表处首席代表王仲何告诉《财经》，最忙的一天，连续开了近10场与投资者的见面会，其紧张程度可见一斑。

　　尤其是在亚洲，沈南鹏对《财经》回忆说，由于在这个市场几乎没有可以与携程类比的公司，以前中国内地在香港上市的H股中，也只有中航信(股票代码：0696)与旅游沾点边，因此要把互联网加旅游的故事讲清楚，自然需要诸多的解释和说明。

　　值得庆幸的是，这些投资者普遍对中国经济发展，尤其是旅游行业的发展抱有浓厚的兴趣，使得这种交流也有了很好的达成共识的基础。

　　而路演的结果无疑是令人满意的。路演刚刚开始未几，投资者的旺盛需求，使得大家很快就放下了紧张情绪。尤其是来自国际性和区域性基金的需求，被普遍看成“非常坚硬”的订单，没有多少水分，这也使得调高原拟的发行价格区间成为可能。

　　发行价格先是从原拟的每股14美元～16美元，上调到16美元～18美元，并在正式交易的前一天晚上，正式敲定了最后定价，即上调后的发行价格上限18美元。

　　即使在这样一个价位，据悉，仍然在经过选择之后的投资者那里，获得了高达数十倍的超额认购，投资者的转化率超过了九成。而参与分享的投资者结构也相当合理，有80%都被机构投资者收入囊中，其中不乏有意长期持有，有望对二级市场形成稳定支持的机构投资者。

　　是EXPEDIA，还是运通？

　　大势是一回事，但把公司的故事讲清楚，则是另外一回事。

　　当然，不管对于亚洲，还是美国的投资者而言，财务报表上的盈利和现金流，都是共同的语言。可是，在此之外，最经常被美国投资者问到的，仍然是这样的问题：你们与EXPEDIA有什么异同？

　　EXPEDIA一直是美国在线旅游业务的一面旗帜，目前这家公司已经被Inter Active Corp(股票代码：IACI)收购全部的股份，从而退出了纳市，成为这家更具综合性的在线商旅服务公司的重要部分。但这似乎并没有影响其在行业的影响力，目前IACI的股价在30美元，标准普尔给出的目标价位则为40美元，投资者对这一概念的追捧，由此可管窥之。

　　实际上，在标准普尔看来，从1999年至今，美国几乎所有的大型在线旅游公司都还有滋有味地活着，这在互联网领域实在不可多见。

　　而根据在线旅游服务公司PHOCUSWRIGHT的估计，在2003年，美国的在线旅游预订市场有500亿美元。加上美国在线旅游公司ORBITZ也即将在近期内正式上市，这种浓厚的“在线旅游”好调，无疑是玉成携程率先撞线的大环境的有机组成部分。

　　在中国市场，在线商旅服务也被广泛看好，高盛亚洲投资银行部董事总经理唐葵也对《财经》表示，在国外，这块市场已经比较大了，在国内也会逐渐成长起来。

　　但携程的目标，似乎并不像海外媒体所言，仅仅是成为“中国版本的EXPEDIA”那么简单。

　　1999年，携程在上海正式诞生，并以在线旅游这一电子商务的分支为号召。“在线旅游是众多可以做的业务之一，当时主要没有特别强的人在做，所以开始做这个。”梁建章对《财经》回忆说。

　　但随着全球互联网行业的时局变迁，其成长轨迹很快就偏离了最初的勾画，开始与EXPEDIA的路数渐显分野。

　　2000年11月，携程收购了国内最早，也是最大的传统订房中心——北京现代运通，从而成为中国最大的酒店分销商；2002年4月，又收购了北京最大的商务散客票务公司——北京海岸航空服务公司，并建立了全国统一的机票预订服务中心。

　　之所以着力拓展线下业务，首当其冲的是生存的现实压力，虽然携程三次成功融资在业内并不多见，但融资毕竟只是手段，不是目的，传统的线下商旅服务业务毕竟有着比较清晰的现金流。

　　在另外一个方面，梁也似乎窥见了另一层洞天，他对《财经》解释说：“互联网与整个市场相比，还是小的。进入这个行业你就发现，其实有更大的机会，你可以在整个行业中抢到更大的市场。”

　　在他看来，美国的传统旅游服务市场，在EXPEDIA诞生之前已经相当成熟了，而在中国，目前整个旅游市场的格局仍然处于散乱状态，即使经过数十年发展的大型国有旅游企业，领先的程度也相当低。

　　这就意味着，携程不仅有希望成为中国的EXPEDIA，在漫长的尽头，更有成为中国版本的综合商旅服务商“美国运通”(股票代码：AXP)的念想。

　　实际上，这一点似乎并非妄言。2002年，携程的营业额虽然只有1亿元人民币，远远不及在国内A股上市的中青旅(股票代码：600138)，后者的营业额达到了17亿元。但是，携程的净利润率却高达15%，今年前三个季度更是进一步增加到了28%，远远高于后者5%的净利润率。而据说，就中国的整个传统旅游行业而言，平均净利润率可能低至1%至2%。

　　业内人士指出，两者的营业额实际上并不具备直接可比性，因为携程在计算酒店预订收入的时候，实际上计入的是佣金收入，而不是消费者支付的全部入住费用。也就是说，假设消费者通过携程预订了价值500元的房间，携程计入收入的只是其中50元的佣金，净利润率高于传统旅游企业是可以想像的。

　　如果按照将整体房价计入的口径来计算其交易额的话，根据公开的资料，携程去年的交易额就已经突破了10亿元大关，已经成长为与国内传统大型旅游服务企业同等量级的对手了。

　　曾任职于传统旅行社，后成为携程创始人之一的执行副总裁范敏，也用如下的话语来形容这场竞赛：“我们用了四五年的时间，就走完了别人二三十年才能达到的规模。”

　　“这样的行业并不多，比如说，新浪再怎么做，也不可能收购中央电视台。”梁建章对《财经》说。

　　竞争消费者，还是投资者？

　　虽然通过上市，携程募集到的7560万美元的金额，与美国庞大的资本市场容量相比仅仅是沧海一粟。但是，业内人士指出，其可能引发的连锁反应仍然是相当微妙的。

　　第一个层面无疑是业务层面，就在携程正式挂牌交易的同一天，新浪宣布正式收购上海财富之旅酒店预订网。新浪发布的资料称，这家总部与携程位于同一城市的公司，目前的酒店预订网络在全国已经覆盖了超过1000家酒店。

　　而另外一家尚未上市的对手E龙公司，也有消息称，正在酝酿新的资本动作，以便筹集到千万美元量级的新鲜血液来扩充业务。

　　2002年，根据中国经济信息中心的统计，中国的旅游市场已经达到了3878亿元，并且在过去五年内保持了12.8%的增速。仅全国已经营业的三星级以上酒店，在过去五年的时间内就增长了276%。这样庞大而且具备增长概念的市场，自然不乏分食者。

　　但梁建章在接受《财经》采访时，却对携程的竞争优势颇为自信。在他看来，携程已经建立了一定的进入壁垒，怎样谈下来这么多酒店，机票的配送体系，服务的流程，以及大规模的优化和反复升级，“这些光靠钱砸下去是不行的。”

　　根据公开的资料，截止到2003年10月底，携程的国内签约酒店已经超过了1700家，海外也达到了450家。其员工总数已经达到了1200多人，仅在上海呼叫中心的工作人员就超过了700人。

　　梁建章称，虽然与这些酒店签订的并非排他性条款，但从目前携程的佣金比例不断提高来看，要获得比携程同等甚至更加优惠的条件，对于后来者而言可能需要一段不算太短的时间。毕竟，目前携程每天的订房量已经超过了1万间，这不是个小数目。

　　而随着上市的完成，携程下一步显然会在新兴的自助游，以及海外旅游上加大力度，并增强品牌推广的攻势。

　　范敏也毫不讳言这一点：“绝对没有必要让13亿人都知道携程，但一定有必要让1300万经常出差和旅游的人知道携程。”

　　“我们这个行业，惟一的风险就是SARS，但是SARS时间长了，谁也活不成。”梁建章有些半开玩笑地对《财经》说。

　　而可能的竞争似乎并不局限在业务层面，就在携程正式交易的首日和次日，新浪、搜狐和网易的股价均不约而同出现了阴跌的局面，其跌幅都大大超过了纳市的整体下跌幅度。业界猜测，携程上市对于投资者注意力的吸引，以及一些散户的游移，可能是重要诱因。

　　虽然市值仍低于三年前上市的门户网站，但在经过第一个交易周的激流勇进后，12月12日，携程的收盘价已经超过了新浪和搜狐，并且仅以不到1美元的微弱劣势落后于网易。以目前的增长势头，虽然长期趋势尚难以预料，但短时间内冲顶并非难事。

　　实际上，投资人士分析，搜狐11月份相继出手，完成对焦点房产网以及17173.COM的收购，以及新浪的此次收购，可能都不乏在新一轮互联网资本高潮之前，先行“以动制动”的意味在。毕竟，虽然三只股票在过去的一年中，给出了一份令投资者满意的成绩单，但市场或许仍然需要不断有一些新的刺激，尤其是在携程这样的新股引得风生水起的时候。

　　不过业界也有诸多看法。在美林中国区主席刘二飞看来，携程的上市，并不会对三大门户网站产生根本性的负面影响，因为两者之间并不存在太多的业务竞争关系。

　　美林亚洲投资银行部董事兼北京代表处首席代表王仲何也持类似的观点，他对《财经》表示，那些关注公司基本面的投资者，不会改变对三大门户的策略。实际上，现在可供海外投资者选择的中国互联网股票，不是太多了，而是仍然相当有限。

　　沈南鹏更是对《财经》表示，携程的成功上市，首先要感谢的就是三大门户网站，“因为它们帮助建立起了(中国)互联网的影响力。”

　　“每天都做好准备”

　　携程的破冰之旅，对于几乎所有的等待者，都是一种信号。

　　它不仅让携程几乎在一夜之间，从一家上海的中国公司，变成了一个国际性公司。无论是早在1999年就注册于开曼群岛的直接上市主体携程国际，还是注册于香港的携程国际(香港)有限公司，这都并不重要，因为这不过是一个酝酿已久的法律和技术上的程序而已。

　　真正重要的是，无论是公司，还是参与携程的三次融资过程的投资者，都或多或少地分享到了切实的喜悦。

　　包括四名创始人在内的7名董事和高管，通过出售股票，共计获得了984万美元的收益，并且在上市后仍然持有公司23.65%的股份。

　　其最大的机构股东、总部位于华盛顿的第三次融资主力CARLYLE GROUP，也获得了922万美元的收益，并且持有上市后公司总股本的18.30%；包括最早对携程进行注资的IDG风险投资基金和S.I科技风险投资基金等其他投资者,也均有所斩获。

　　但是在携程风光回归的背后，还隐藏着一丝另外的担忧，那就是，这个“窗口”还能持续多久？

　　人们可能仍然记得，2000年4月到7月间，中国三大门户网站密集上市，后来被有些人称为“险过鬼门关”。因为当时的网站如8848，虽然稍后也获得了证监会的海外上市许可，但面对已经徐徐关闭的窗口，却只能接受离散的未了之局。

　　一些投资人士开始担心，携程的成功破冰，到底是“第二波”的正计时，还是倒计时？

　　易凯资本有限公司首席执行官王冉在接受《财经》采访时就警告说，现在携程越火，对于准备上市而尚未成行的互联网公司来说，可能反而越危险，因为如果不能赶上节拍的话，资本市场有可能会进入一个比较长的调整期。

　　“估计在明年的第一季度，应该是后来的盛大或者腾讯等合适的上市机会。”他补充说。

　　实际上，这种对于调整的担忧，在华尔街也不乏支持者。在美国的一些投资网站，一些专家甚至开始质疑，中国概念的股票，尤其是互联网公司，是否会成为中国版本的“荷兰郁金香”。

　　种种迹象显示，后来者已经进入了加速跑阶段，有消息称，盛大已经正式向美国证监会递交了上市申请，希望募集3亿到5亿美元的资金，这与业界此前普遍预测的4到6亿美元的融资金额相当接近。根据估计，盛大有可能按照20倍左右的市盈率，将总股本的大约1/4进行公开发售。

　　但更多的人似乎相信，这并不是一种简单的回归，2000年的癫狂和崩溃将不会重演。刘二飞对《财经》表示，现在的投资者不仅关注成长性，也更加关注盈利和现金流，因此，从财务角度来讲，互联网企业与普通传统行业并没有什么两样，整体崩溃的可能微乎其微。

　　高盛亚洲投资银行部董事总经理唐葵也认为，目前第二波准备上市的公司，都是非常好的公司，而且与已经上市的网站，差别都比较大，有些还具备相当的比较优势，“应该说利用国际资本市场的机会，还是比较高的”。

　　但是，在成功上市之前，严谨的财务制度，能够被投资者广泛认可和接受的优秀的管理团队，仍然是必需的。据称，在此次携程上市过程中，投资银行出身的沈南鹏身兼上市公司总裁和首席财务官两职，其对整个产业、商业模式以及实际运营的熟悉程度，都给不少投资者留下了深刻印象。而一直由普华永道来负责公司的定期审计，也使得整个准备工作不至于出现突然的变数。

　　因为正如美林亚洲投资银行部董事兼北京代表处首席代表王仲何所言，不管在哪个传统行业，资本市场的起落，以及调整，都是非常正常的事情。

　　“关键是如果你有上市的打算，就要每天都做好准备，以便‘窗口’出现的时候，你能够及时跟进。”他对《财经》说。