本报记者 林木 北京报道

　　不是所有那些在1美元上下买进新浪、搜狐和网易的人都能坚持到现在三四十美元的价位，但对于新浪、搜狐和网易这三家纳斯达克上市的中国门户的投资人而言，也许真正熬到了能在股价的涨涨落落里体会投资乐趣的时刻——不是以中国概念，也不是以短信神话，而是作为一个像其他传统企业一样的经济个体。

　　7月9日，搜狐宣布发行总价值为7000万美金的零利息可转换优先债券，同日，网易也宣布以私募形式发售本金总额达7500万美元的零利息可转换债券。此举与一周前新浪的发行如出一辙，但与新浪的低调不同，搜狐方面借调高2003年第二季度财务指标的机会，披露了发行可转换债的细节：“我们是一家上市公司，有义务告知投资者搜狐的资本运作行为，同时，作为一家在美国上市的公司，这种运用新型金融工具的行为会越来越多，但搜狐的运作在中国，有必要让我们的用户了解搜狐的现状。”

　　三大门户同时运用相同的金融工具，募集同等规模的资金，而此前不久，TOM集团亦进行了价值1.3亿美金的4.5亿股新股配售。联系近来的传言“新浪、搜狐、网易和TOM都在与3721洽谈收购事宜”，门户们近期集中的金融行为是否是为此次收购做准备？或者寻找到了像短信一样的金矿需要资金投入？如此集中的集资行为会否给市场带来压力？发债

　　实际上，雅虎和UT斯达康也都在近期发行了可转换债。在市场人士看来，这是公司正常的财务运作技巧，可以理解为再次募集资金，但和首次公募、发行债券的形式不同，是一种介于发行新股和债券之间的操作。

　　新浪可转换债的转换价格约为每股25.79美元，根据新浪普通股6月30日20.31美元的收盘买价计算，转换的溢价比为27%；搜狐的转换价格约为每股44.76美元，根据7月8日收市价每股36.36美元计算，转换的溢价比为23.1%；网易的可转换价格为每股48.15美元，根据网易7月7日收市价39.15美元计算，转换溢价为23%。

　　显然，就这些基本指标看，三家相差无几。新浪首席财务官曹国伟称国内目前还没有这种金融操作形式，因此国内受众比较陌生。搜狐首席财务官柏立卓称，从公司角度考量，相比债券，可转换债的优势是不用偿付利息(此次三家门户是零利息，但有些公司发行的可转换债是有利息的)；与发行新股比较，可转换债的手续简便，耗费时间短，不会丧失股价较高的好时机，“而且，一般而言，发行新股的每股股价与市场上的实时价格持平或者更低，但可转换债的转股价格却能高于市场价。”柏立卓说。

　　实际上，因为没有利息，可转换债购买者的获利渠道不是利息，其看重的利润空间来自基于股票未来走势的预期上，但风险较一般的买卖股票要小——通常在可转换债发行后的某一时间，债券持有者有权放弃转股，要求公司偿还本金。

　　早在新浪、搜狐和网易在纳斯达克上市时，就有人认为美国市场留给中国概念互联网公司的容量有限，那么，三家门户在此刻同时举债是否会对市场形成压力呢？一位分析人士认为，纳斯达克的资金能力毋庸置疑，在泡沫破裂，经历了近三年的蛰伏期后，市场呼唤高成长的公司，而中国作为目前世界经济的亮点，尤其是电信增值服务给网站带来的收入更令市场增加了信心，“从这个角度讲，资金容量不是问题。”

　　压力实际存在于三家之间——一家发行并获得大量资金是对其他两家的威胁。有一个形象的比喻：三个男孩子追一个漂亮姑娘，这三个人的条件至少要相当，否则连基本的接触机会都没有。“一家发债，手里有了现金，开展业务、购并就从容得多，其他两家必须跟进，这和三年前即使‘流血’也必须上市的道理一样。有了钱就像穿上了防弹衣，做事从容得多。当然，现在的股价也为再次融资创造了合适的时机。”易凯网络资本公司CEO王冉说。财报

　　搜狐第二季度的财务报告实际应在7月22日发布，在宣布发行可转换债的前一天，公司紧急发布了该季主要财务指标：第二季度营收达到1930万美元，比第一季度的1440万美元增长490万美元；净利润750万美元，比第一季度的460万美元增加了290万美元，每股摊薄收益0.19美元，其中广告收入为680万美元。

　　先前，搜狐预计第二季度收入在1460-1600万美元之间，广告收入在460-520万美元之间，净收入在460-500万美元之间，每股收益在0.12-0.13美元之间。

　　而新浪在发债前也发布了调高业绩的声明，同样早于其原计划的7月23日。调整后的营收预计为2400-2500万美元，每股盈余将达到0.13-0.15美元。此前，新浪预计这两个数字分别为收入1960-2030万美元，每股盈余为0.08-0.09美元。

　　张朝阳解释，发布第一季度财报的4月下旬正是SARS爆发的高峰期，无法预料这场疫情会造成多大影响，因此当时做出了保守的预期。但实际情况是，SARS使人们意识到网络是一个特别重要的媒介，很多企业开始把广告分配构成更多地向互联网倾斜，促成了广告收入快速膨胀。

　　“根本来讲，互联网这种不需要接触即可实现交易的商业模式在SARS期间完全发挥了其他形式所不具备的优势，让人们重新认识了互联网。”新浪首席执行官汪延也有相同的认识。

　　两家公司调高预期的解释都是事实，但不能否认的是，在业绩正式发布前即公布主要数字还是为配合此次发行可转换债，而张朝阳也以上述数字印证搜狐的业绩足以令债券投资人满意：“在营收和利润之外，EPS(Earning Per Share每股收益)非常重要，直接跟股价相挂钩，是反映公司运作效率的关键指标。我们的0.19美元甚至比雅虎的0.11美元还要好。”

　　但无可否认的是，短信这个曾经是海外投资人无法理解的中国现象为三大门户的高涨做出了巨大贡献，“短信概念已经被市场消化殆尽”的说法已然出现。张朝阳则称，短信只是电信无线增值服务的一部分，而无线增值服务的空间非常大，以手机为平台可以从事很多业务，理性地看，短信决不是暂时的、爆发式的成长，而是可持续的模式。换言之，现在网站的用户群不仅是五六千万计算机用户，2亿多的手机用户反倒是最有价值的客户群。

　　即使短信遭到了来自舆论界的颇多诟病，即使游戏市场现在还没有大规模启动的迹象，即使彩信的大发展还存在各种各样的瓶颈，但网站群落扎实的业绩和营收数字，距离我们的生活越来越近却是事实，而这些也正是它们在资本市场上获得信心、得以发债的根本。用途

　　对于纳斯达克市场来说，三家门户发行总额近3亿美金的可转换债并不是一笔很大的交易，涨幅高于纳指平均水平的新浪、搜狐和网易不乏投资人。那么，发行结束后，三家公司都将坐拥1亿多美金，这笔钱如何用呢？

　　花钱自然不是一件难事，怎样花得物有所值才是根本。曹国伟表示，可转换债是一种好的融资工具，但新浪目前还没有具体的投资目标：“至于外界传说的‘四家门户争购3721’，我是回到北京之后才听说的，我们没有这样的计划。”

　　张朝阳同样否认了3721的收购传闻，在他看来，持有更多现金的意义在于为后来者设立更高的进入门槛。在竞争激烈的信息服务市场里，其最终结果会像门户战场一样，留下最后的几个垄断者，资金雄厚、综合资源充裕的门户网站更有优势。收购、兼并、小规模SP逐渐消失是自然洗牌的过程，坚持到最后，不仅要经验，更要充足的粮草，发债即是为将来的扩张做准备。

　　但好的市场机会并不是时时都有，目标未出现时最好按兵不动，这时就显现出了可转换债的价值：“因为公司不必负担利息支出，债券购买人也不会血本无归。充足的资金使公司有可能考虑一些长线投资项目，进一步发展多元化业务。搜狐的网络游戏、搜狐在线、短信和彩信都经过了培育期，面临着非常好的机会，需要比较大的投入以获得规模性发展。”张朝阳说。

　　现在看来，新浪、搜狐和网易现有业务线的成长足可保证其银行账户的现金每月都增加，但无论哪家都还没有拿出创新的业务线，因为短信火爆而曾经一度淡出网络广告市场的网易又在招兵买马，筹建编辑队伍了。但观察人士显然对网易的行为并不看好：“如果独辟蹊径，网易或许能从分众市场上获得一些广告，如果还是追求大而全，已经有了新浪和搜狐，离开网络广告业务太久的网易凭什么让客户相信它的网络覆盖能力。”

　　吃回头草一方面反映了网络广告的巨额利润多么诱人，同时也传递出互联网商业模式需要创新。短信固然是一个奇迹，一旦短信进入稳定运营状态，还有什么业务能承担起创造增量的任务，这也是回答网站商业模式是否成熟的关键。

　　即使3721是一个不错的投资项目，却也用不了几千万美元的资金，而且3721现在与几大门户都有业务往来，一旦被某家收购，和其他几家的关系自然终结，此时3721的价值必然要打折扣。

　　就像搜狐曾经用“毒丸计划”击退买家一样，高达上亿美金的现金储备必定是各方都关注的一笔资源，其利用效率某种程度上也表现了网站群体运营的高下之分。

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