深创投总裁孙东升：理性投资、宽容失败

　　本文来自证券时报

　　证券时报记者 卓泳

　　近日，由证券时报主办的第六届中国创业投资高峰论坛在深圳成功举办。深创投总裁孙东升在发表主题演讲时指出当前创投行业存在五大困惑，并提出应对措施。他指出，创投业困惑的根源在于，理性投资、宽容失败的创投基因还没有形成，创投趋利的因素占据了主要地位。而特色化专业化国际化等多管齐下的举措是创投机构的应对之道。

　　创投业五大困惑

　　数据显示，2018年第一季度新募集基金数量同比下降25.6%。孙东升指出，创投业当前面临的第一个困惑就是风险投资（VC）募资进入调整期，投资阶段整体后移。“募资难主要体现在创投机构的社会化募资挑战正在加大。”孙东升表示，虽然近几年政府引导基金陆续进场，但政府出资规模有限，并且存在区域投资的限制，难以形成大规模横跨区域的基金，从而影响社会有限合伙人（LP）参与的积极性。在投资环节，管理资金投不出去，大量资金沉淀，使得资金的使用效率低下也困扰着创投机构。

　　创投业面临的第二个困惑是VC退出延续“严监管”的态势。从历年投资案例和退出案例数量不难发现，各家创投机构的存量项目越来越多。孙东升指出，一方面，相当一部分投资人只顾着疯狂投资，而没有认真思考将来项目的退出问题；另一方面，这些退不出的项目开始成为创投业沉重的包袱，锁住了大量资金，给基金到期清算造成了障碍。

　　创投业面临的第三个困惑则是日益趋严的政策逐渐影响了创投业态。从去年至今，国家发布的多项政策都给创投业带来不同程度的影响。从去年的减持新规到今年初中基协加码规范性管理力度，再到监管层向独角兽伸出橄榄枝，再到资管新规冲击创业投资的募资，在孙东升看来，这些政策已经成为创投募投管退各个环节的最大影响因素。

　　第四个困惑是产业资本冲击着创投业。如今纵观各大产业巨头，如英特尔、谷歌、通用、微软、百度、阿里巴巴、腾讯等都有了自己的公司创投（CVC），目的是要为母公司的发展寻找可持续的增长点。他们主要考虑企业的战略布局，使用自有资金投资，有较长的存续周期，具有创投机构无法提供的服务和资金优势，对传统创投机构造成了一定的冲击。

　　第五个困惑则是创投的投机现象仍然明显。自从独角兽概念被浓墨重彩地推出后，行业盲目追逐独角兽等明星项目，缺乏独立的价值发现能力，以参与投资独角兽为荣，而不去辨别独角兽的真伪，盲目追随风口，而不去辨别风口是否是真需求，甚至恶意抬高项目的估值。总体来说，优质项目难寻，全民热潮和激烈的竞争造成股权投资市场的估值过分高估。

　　困惑根源在于

　　创投趋利因素占主导

　　在对上述创投业存在的困局和迷惑的思考中，孙东升列举了中美创投业的差异，在他看来，美国创投业的发展可以给我们三大启示：第一是美国创投业在经历过资本荒、投资泡沫后，逐渐回归理性，注重高新技术的投资；第二是政策和退出市场的创新和完善使得美国风投、美元基金市场化程度更高；第三是美国创投业具有容许失败和鼓励冒险的氛围，对创投本质认识更清晰。

　　而对于创投困局的根源，孙东升认为，首先，是源于从心态到能力上的不足。其次是，行业还缺乏对风险投资本质的心理准备和根本认识。“总的来说，理性投资、宽容失败的创投基因还没有形成，创投趋利的因素占据了主要地位。”

　　对于未来的发展趋势，从2017年的上市过会率与2018年对比可以看出，2018年审核趋严，创投业发展的制度红利将锐减。此外，孙东升也指出，如今一级市场估值高企，二级市场中小创板块估值整体下移，创投市场的投资回报率不容乐观，上市后账面回报倍数将大幅下滑。

　　但另一方面，新经济具有较大的成长红利。孙东升认为，新经济是经济运行方式中的创新因素，代表了中国未来资源禀赋结构的走向。新经济的“新”不单指技术和新兴产业，它同时在强调传统产业和新兴产业相结合的“新”。

　　而对于行业格局来说，孙东升认为行业即将进入洗牌期，马太效应显现。体现在：其一，随着二级市场估值重心下移，一二级市场部分行业估值倒挂，资本的投机性将减少，从而回归理性投资。其二，募资能力、产业资源、稳定团队与良好业绩构成了护城河，使得头部机构的马太效应日益显现。“在越来越激烈的市场竞争中，优胜劣汰是必然趋势。”但是，与此同时，行业也将迎来革新，由于“看得懂”的优质标的越来越稀缺，对机构发现好项目和对行业的理解能力是一种挑战，在此形势下，专业投资机构和产业投资机构开始互相渗透，持续加码，控股型投资与对核心资产的长期持有将成为标配。

　　特色化专业化国际化

　　是应对之道

　　“特色化是行业的生存之道，专业化则是投资的不二法门。”对于行业如何应对当下的困局和迷惑，孙东升指出，除了聚焦行业深耕细作以外，还可以发展特色化的创投业务，比如综合资管、渗透实业资本，或者通过“早期+孵化”的模式培育新技术、扩大技术和产业的版图。此外，还可以加强和产业基金的互动。“机构可以找准产业资本的特点和痛点，进行产业化定位，与产业资本良性互动。”他指出。

　　孙东升还指出，未来投资机构竞争的重点将在管理服务领域。对于投后管理，孙东升认为，早期项目的投后服务和管理是降低投资风险，帮助企业成功的必由之路；而对中期项目的管理，创投机构则要克服浮躁心态，不能违背企业成长规律。“投后管理的核心是接地气，根本目的是实现与被投企业的双赢。”

　　孙东升提出的第三个应对之道是，通过资产配置减少流动性风险。“流动性不足是创投永恒的风险，二级市场的资产配置能有效减少流动性风险。”第四点是，创投机构应具备国际化视野；最后，他提出，创投机构可做早期项目的“驯兽师”，硅谷的经验可以表明，“早期+孵化”造就资本和科技的双赢。