来源：新财富
360的上市方案，从借壳到IPO，又回到借壳，这一系列的变化以及估值的调整，都彰显出周鸿祎等人在私有化360后急于将其重新在A股上市的迫切心情，根本的原因还是在于因为私有化背负的30亿美元沉重债务。从基本面、股东背景和政策环境来看，360此次借壳胜算颇大，但并不具备可复制性。
在几度否认360借壳并且已开展上市辅导的情况，创始人周鸿祎又一次做出了“惊人之举”。11月3日，周鸿祎控制的360与金祖铭、金志峰实际控制的江南嘉捷[股评]达成了借壳协议。高达504亿元的估值，加之其独特的行业地位，360的借壳大动作无疑引起市场的高度关注，尤其是在当下中概股回归上市遇冷的大背景下，360与江南嘉捷的合作是否能成功也引发市场的诸多猜测。
作为一家明星企业，360的诸多产品，如电脑管家、360免费杀毒软件、360浏览器等被广为使用，再加上其掌门人周鸿祎特立独行的性格，极具个人“英雄主义”的形象，令该公司自诞生之日起就颇为引人关注。
2011年3月，360顺利在纽交所实现上市，开盘价27美元/股，收盘价34美元/股，较发行价上涨134.5%，其市值也达到59.5亿美元，超过当时的“网红”盛大网络，上市首秀完美收官。不过，之后的故事却是另一番情景。
私有化两年，30亿美元债务泰山压顶
上市4年后的2015年，周鸿祎联合其他投资者以每股51.33美元的价格私有化360，私有化的成本达到93亿美元。也就是说，经过4年的发展，360的市值从上市之初的约60亿美元增长到近100亿美元。
360的私有化在当时有着特定的背景。2015年前后，中概股掀起了一股回归A股的潮流， 、当当、学大教育等诸多知名互联网企业，纷纷以私有化方式从美国资本市场退市，并谋求登陆A股市场，360也加入了此大潮。但随着监管政策的变化，宏观经济政策的调整，当时回归的中概股，除了 、巨人网络[股评]顺利实现借壳上市之外，其他企业并没实现当初的战略意图，其创始人和主要股东也因私有化融资背负了沉重的债务压力。360和周鸿祎亦是如此。在一次媒体沟通会上，周鸿祎透露，自己为完成360私有化背负了30亿美元的借款，并把360股权和360大楼都进行了抵押，自嘲是中国最大的“负翁”。
从那时开始到现在借壳江南嘉捷，周鸿祎足足等待了2年。期间，市场上不断有传闻360要借壳某某上市公司，尤其是股票代码中含3、6、0几个数字的公司尤为引人“关注”。周鸿祎为此多次“辟谣”，声称360与概念炒作无关，任何关于360借壳的消息都是在造谣或者是炒作。谁将成为360的借壳标的，一度成为资本市场的重大的悬念。直到今年3月份，这个疑问才得以不再成为疑问。
2017年3月27日，天津证监局披露了360的上市辅导公告，此举意味着360将以IPO而非借壳的方式登陆A股。今年8月份，天津证监局公告的信息仍然显示360的上市辅导工作还在进行中。
就在大家静静等待360上会审核的时候，不走寻常路的周鸿祎再一次令市场惊讶——360要借壳江南嘉捷，颇有些意料之外又情理之中的味道。说意料之外，自然是从IPO变道借壳的非同寻常之举，说情理之中，则是沉重的债务利息令其难以等待长久的IPO排队。
细看这份借壳方案，看似常规却又显得有些与众不同。
借壳方案——净壳模式+资产注入
江南嘉捷是一家从事电梯生产的企业，2011年12月在上交所上市，实际控制人为金祖铭和金志峰父子，二者合计持股29.57%股份。如果不是此次与360合作，江南嘉捷在资本市场几乎毫无知名度可言。不过江南嘉捷的代码是601313，倒也符合360借壳代码含3、6、0的说法。
360这次借壳大体按三步实施。
第一步：上市公司资产进行内部整合。
江南嘉捷将其全部资产、债务、人员、资质等生产要素，以划转方式全部集中在其全资子公司嘉捷机电名下。如此一来，江南嘉捷将成为一家控股性平台公司，旗下直接拥有的资产只有嘉捷机电100%股权。
第二步，江南嘉捷转让嘉捷机电全部股权。
江南嘉捷以18.72亿元的价格转让嘉捷机电100%股权，受让方有两方：江南嘉捷实际控制人金氏父子现金出资16.9亿元受让90.29%股权；360的全体股东受让剩余9.71%股权，只不过支付的对价不是现金，而是其持有的等值360股份，约1.82亿元。
第三步，360资产全面置入。
在完成上市公司现有资产置出，并注入360少量股权后，江南嘉捷以发行股份购买资产的方式收购360股东持有的全部剩余股权。
在这次重组中，360的估值是504.16亿元。据此计算，360的股东收购嘉捷机电9.71%股权所支付的对价是0.36%的360股份，江南嘉捷发行股份收购的是360剩余的99.64%股份。
由于360的主要财务指标均是江南嘉捷的数倍（表1），此次重组将构成借壳，因此也不能进行配套融资。
如果交易能够最终得以成行，周鸿祎将以直接或间接方式控制江南嘉捷60.88%股权，成为江南嘉捷新的实际控制人，金氏父子的持股比例则下降到1.74%（表2）。
借壳方案中令人费解的两大疑问
表面上看，这份收购方案中规中矩，但仔细分析，却有两处费解之处。
其一，360完成借壳后，江南嘉捷现有的社会公众股东仅持有4.14%股份，江南嘉捷是否还能继续保持一家上市公司的地位呢？
根据上市规则，公司的股本总额超过4亿股的，社会公众股东持有的股份不得低于公司总股本的10%。如此一来，如何定义江南嘉捷的社会公众股就显得十分重要了。
遗憾的是，至今没有一个明确的法律对何为社会公众股做出定义和解释，一般是采用排除法：持股10%以上的股东不是社会公众股，上市公司董事、监事、高管及关联人所持股份不是社会公众股，其余则计入社会公众股。
如果能将上述理解应用到360的此次借壳，就需要对360借壳之后除周鸿祎之外的其他40位股东性质进行认定了。从股权比例来看，这40家股东的持股比例没有1家超过10%，而且大多数是财务投资者，因此也就会被认定为社会公众股了。但奇怪的是，这些股东均对360借壳后的业绩做出了承诺，提出了补偿措施。如果是社会公众股东，有必要做出承诺么？
这一问题，在圆通快递借壳大杨创世（600233）时就发生过，当时完成交易后社会公众股的持股比例是6.51%。券商对这一问题的解释是，重组完成后，大杨创世原有实际控制人、董事、高管等都将退出上市公司的经营管理，身份将转换为社会公众，由此并不影响大杨创世的上市公司地位。这样的逻辑套用到360借壳方案上依然无法满足要求，因为金氏父子加上社会公众的持股比例合计只有5.88%，还是低于10%。江南嘉捷将如何对交易所的询问做出合理解释？
其二，为何嘉捷机电100%股权要分成两部分转让？
如前所述，嘉捷机电100%的股权分成两部分转让，90.29%的股权由金氏父子支付现金受让，9.71%的股权由360股东支付股份受让。关于此9.71%部分，一个比较合理的解释是360股东支付的壳费，360股东有可能在获得9.71%股权后，以无偿的方式转让给金氏父子。如此一来，金氏父子不仅获得了价值1.82亿元的股权，还能够享受360借壳成功后带来的股价上涨收益，其持有的总计1.17亿股想必可以获得不菲的回报。
这样的情景已有先例。2015年11月，巨人网络借壳世纪游轮，世纪游轮原来的实际控制人彭建虎父子虽然持股比例被大幅稀释，但由于复牌后连续拉出的20个涨停，彭氏父子的身家在短时间内从10多亿元飙升至100多亿元。
市场上有一种声音，认为360是一家质地不错的企业，360找谁借壳那将是“壳主”的荣幸。在笔者看来，这种看法低估了并购交易的复杂性。360确实是一家盈利能力比较强的企业，但不能忽视的是，周鸿祎等投资者在私有化时背负了巨额的银行债务，如何化解银行的债务压力，是周鸿祎等人不得不考虑的问题，更何况此时私有化已经完成了2年。如果360上市的问题长期得不到解决，很难保证周鸿祎能继续承受得住这份压力。
在经过多次选壳后，周鸿祎等人的耐心程度想必会越来越低。就体量而言，360估值达504亿元，江南嘉捷只有35亿元，江南嘉捷并不是一个理想的“壳”，但在好不容易碰到一个愿意合作的“壳主”之情况下，支付不到2亿元壳费也是360股东可以接受的事情。或许，以“撮合交易”为理念的华泰联合证券，在其中也起到了相当的作用。谁让360自己在后端上市尚未落地的情况下就完成了私有化呢？
估值之谜——660亿元私有化估值，何以借壳时降低至504亿元？
360借壳一个最令人关注的地方是其估值的变化。360在私有化时的估值将近100亿美元，折合660多亿元，但360此次估值只有504亿元，二者相差160亿元左右。估值发生变化的原因一般在于两方面，一是盈利能力的弱化，二是资产范围的变化。
首先看盈利能力的变化。
2014年360实现营业收入78.19亿元，利润14.72亿元；2017年上半年，360实现营业收入52.88亿元，利润17.25亿元，照此比例计算，360全年收入有望突破100亿元，利润接近35亿元。在此期间，360的营业收入和利润均保持了增长趋势，盈利能力及质量也处于较好水平，其经营活动产生的现金净流量基本能覆盖投资需求（表3）。
360在私有化前后处置了在途旅游等4家企业，处置的方式主要是出售股权，或者因为其他股东增资导致失去对企业的控制权（表4）。从处置收入和增资后360所持股权的公允价值来看，即使这些企业原来被360全资控股，这4家企业的股权价值也达不到160亿元。因此，其估值的降低不应归因于盈利能力的弱化。接下来就要看是不是因为资产范围变化引起的，我们主要考虑资产处置的情况。
360处置的这些企业，盈利状况也不理想。以北京奇安信为例，2016年亏损1.05亿元，2017年上半年亏损3亿元，剥离这样的企业，应当是有助于提高360估值。360私有化和借壳之间160亿元的估值差去了哪里呢？或许，原因之一是，调低估值将有助于获得监管部门的审批通过。
中概股回A风向再变？
迄今为止，中概股回归A股成功的案例只有 及巨人网络，其他一些标杆性企业，如当当、学大教育等都半途折戟。360此次借壳上市，犹如给市场打了一剂强心针。由其是证监会在昨日（11月3日）的例行新闻发布会中表示，支持优质中概股回归，仿佛中概股回归的春天即将到来。
然而，360借壳案或许不可复制。从基本面来看，360自私有化之后，保持了较好的盈利能力，毛利率从私有化前的18.2%提高到现在的31.32%，这与 私有化后的盈利表现如出一辙，强劲的盈利能力给了360进行IPO或者借壳上市的底气。
从股东构成来看，360的股东多达40余家，其中不乏一些具有相当实力的投资者。因为私有化，这些投资者都背负了沉重的债务负担，上市变现退出的心情非常迫切。之前，因为大环境的变化，近乎“一刀切”的政策，使得上市变得遥遥无期。近期，由于IPO逐渐趋于正常化，以及政策的再调整，监管部门也逐渐鼓励、支持符合国家产业战略发展方向，掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组。
或许正是上述多方面因素综合作用的结果，360才能够与江南嘉捷达成借壳上市的协议，上交所也动作迅速，在江南嘉捷公告当天就反馈问询信息。所有的迹象都表明，360此次借壳极有可能获得成功，但不应忘记的是，成功的关键还是在于基本面。
在这场资本盛宴中，受益者不仅局限于此交易的相关参与方，处于内幕交易质疑的泰康人寿也是可能的受益者。虽然泰康人寿对质疑发布了澄清公告，但有消息称，江南嘉捷6月份停牌前6个交易日总成交额只有1.37亿元，但泰康人寿的成交额即达5000万元。泰康人寿为何能下决心在如此短的交易时间内快速，大量的购入股票？泰康人寿若要进一步澄清没有内幕交易，需要对交易时间、交易价格、交易量以及交易动机做出更令人信服的解释。
最后，江南嘉捷股份被高度锁盘，流通股非常少，如果购买不了江南嘉捷的股票，可以考虑购买投资组合中包含有江南嘉捷的基金（表5）。
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