李甜、李静
9月4日，宣亚国际品牌管理（北京）股份有限公司（300612.SH，以下简称“宣亚国际”）公布了重组方案。
宣亚国际拟以约28.95亿元现金收购蜜莱坞（映客直播）6位映客创始人员共计约48.25%的股权。交易完成后，宣亚国际将成为蜜莱坞控股股东。
收购资金来自于宣亚国际4家股东公司提供的长期借款。具体为宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰向宣亚国际提供的 3 年期借款，合计 7.39 亿元；以及宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰和橙色动力向宣亚国际提供的 15 年期借款，合计约21.56 亿元。
然而，《中国经营报》记者发现，映客6位股东对宣亚国际4家股东公司增资了21.56亿元，映客CEO奉佑生等因此也成为宣亚国际间接股东，宣亚国际只需筹集7.39亿元就可完成收购，换句话说，映客是“借钱给别人来收购自己”。
同时，此方案下，若将映客6位股东在所增资公司持有的股份相加，持股总和将超过宣亚国际如今的控股人张秀兵、万丽莉夫妇的持股比例，因此，重组方案一经公布，关于映客上演规避借壳戏码的争议四起。
一场豪门的“下嫁”
宣亚国际对映客的收购方案，被业界视作“蛇吞象”。
映客是一家赚钱的公司，这一点已无人质疑。根据重组方案公布的数据，2016年，映客共实现营业收入43.38亿元，净利润达4.8亿元。2017年一季度，映客收入10.35亿元，净利润为2.44亿元。
相较而言，宣亚国际的赚钱能力则远不及映客。2016年，宣亚国际的营收额为4.67亿元，净利润为5871.01万元。同期映客的数据分别是宣亚国际的9倍和8倍。
如果从估值上看，两家公司似乎相差不大。今年2月宣亚国际上市，目前市值71.64亿元，而映客披露的估值约为60.60亿元。
2016年9月，昆仑万维转让在映客持有的3%股份，套现2.1亿元，以此对照，映客当时的估值约70亿元。根据接近映客的人士向记者透露，以昆仑万维售出的3%的股份来估计，这种方式不具有完全的代表性，此次映客资产评估，采用的是资产基础法和收益法，尽管数字有10亿元之差，但也更加准确与接近真实状况。
但一年之后，映客估值未再上升也是事实。
2016年被称为全民直播元年，直播行业经历了野蛮生长，大小直播平台涌现，映客也从2016年起实现净利润较大幅度增涨。进入2017年，直播风潮退去，行业步入整合阶段，一些中小直播平台已被挤出市场。
据接近映客的人士表示，尽管行业用户新增速度可能将放缓，但映客沉淀下来的用户也不会轻易流失，这使得映客盈利能力依然可观。接下来，更多的精力将放在投入产出成本的控制、内容层面的深耕以及品牌运营方面上。
尽管，宣亚国际名气和盈利能力均不及映客，但却是一家上市公司。业内人士表示，宣亚收购映客意味着映客将以这种方式“登陆真正的资本市场”。
而映客的部分机构股东如腾讯则依然驻守，部分则选择转售或减持套现。记者就紫辉聚鑫减持蜜莱坞股份一事，向其创始人郑刚进行采访，但截至发稿未获回复。
规避借壳手法出新？
在这场重大资产重组中，奉佑生等映客原股东并未离场。他们的身份从映客股东变身为宣亚国际“股东的股东”。
交易报告书表示，本次交易不涉及上市公司发行股份且不构成重大重组上市，无需提交证监会并购重组委审核。然而对于这一新颖的收购手法，交易双方是否意图规避借壳上市，成为争议焦点。
大地律师事务所合伙人杨权告诉记者，证监会一般会从这几方面评判是否构成“借壳”：上市公司并购重组规模是否够大；控股权是否发生改变；董监高是否发生了变动；此外，股东业务是否发生根本性变化。
杨权认为，尽管宣亚国际对映客的收购在规模上达到标准，但评判是否构成借壳的根本依据在于控股权是否改变。映客原股东如果遵循承诺，在5年内不谋夺控制权以及操作变化股东业务，则不触及证监会评判借壳的红线。
上文所提到的“5年”，指奉佑生等人出具了《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，承诺在交易完成后60个月内，不会以直接或间接持有的宣亚国际股份单独或共同谋求宣亚国际的实际控制权。而张秀兵、万丽莉夫妇出具了《关于保证上市公司控制权稳定性的承诺函》，承诺在交易完成后60个月内，将采取包括但不限于增持宣亚国际股份等方式保持宣亚国际控制权的稳定。交易报告书（草案）中，另一条单独承诺是增资完成后，映客的6位股东在60个月内均只能成为宣亚国际4个股东的新增的有限合伙人，不得转变为普通合伙人。
“函件具备法律效力，双方的承诺较为严密。目前我更倾向于他们的承诺是真实准确完整的，在这种前提下就不属于借壳。” 杨权表示，但后续是否违反承诺，则需要实际观察。若映客原股东违反承诺，则代价不小，可能会受到证监会处罚，一些利益受损的投资人可以起诉赔偿。
在杨权看来，重组方案的设计最大优势在于不以传统的换股收购方式进行，从而避开了证监会审核，节省了时间，提高了重组效率。他表示若无明显的可认定企业在刻意规避证监会监察的证据，则仍不能认定为借壳。而映客完成增资后，宣亚国际的4家股东公司每家公司均有约42%的股份来自映客系。杨权表示，42%的比例，意味着在所增资企业的决策上，映客原股东仍无一锤定音的权力。
而财经评论人熊锦秋则认为称，制订重组上市的原则性认定标准，重点应在上市公司并购重组规模是否够大，交易对手是否直接或间接获得上市公司股票，是否有规避构成重组上市意图。本案中，尽管上市公司是以现金收购，但交易对手却间接获得上市公司股票，且体量巨大，规避构成重组上市意图也比较明显，若按上述标准或不难认定构成重组上市。
关于外界为何能产生争议，安信证券王中骁对记者解释称，一般是比较大的公司收购一个相对体量小的公司，而映客与宣亚国际均体量较大，双方称得上是“强强联合”，因此容易令人猜测是否将产生控股权的变更。
杨权认为此方案设计的弊端是可能会引起一些企业模仿，企业同样可以做出不谋取控股权的承诺，但之后产生违反承诺的违法行为。监管层可能需要考虑如何防范这种新方式被利用。
杨权认为收购方案设计总体较成功。“除避开了达到借壳的标准外，以较小成本实现了两家估值相当的公司的合并，业务间还具有一定的协同效应。”
收购方案遭问询
在披露的重组公告中，映客团队做出了业绩对赌——承诺2017年、2018年及2019年的净利润分别不低于4.92亿元、5.75亿元、6.65亿元。按照2017年一季度的净利润计算，映客已完成近50%，如期完成今年的目标似乎没问题。但目前映客的营收结构基本倚重直播业务，根据披露的映客收入数据显示，2016年直播业务收入为43.26亿元，占到了总营收的99.71%，广告收入占比极少。
接近映客的人士表示：“广告收入并非是掣肘，只是目前映客的工作重心仍然在C端，广告业务属于未开通状态。”该人士表示，目前不急于广告变现，是出于维护平台内容生态，防止广告影响用户体验的考虑。王中骁认为，交易方案对双方均有利好。直播作为营销媒介，可跟众多行业结合，宣亚国际作为营销公司，能提供给映客渠道扩展和流量运营的支持，而映客可给宣亚国际提供大量的技术手段和渠道优势。广告合作，是映客被宣亚国际收购后在业务上最可能产生合作的部分。
9月6日，宣亚国际收购映客的方案遭到深交所问询，要求披露一些财务指标，并补充说明方案设计的可实现性。对此，接近宣亚国际人士表示，这种问询属于正常的例行问询，宣亚国际将积极应对。
杨权表示，能进行交易方案公告，说明在合法性上具有基础。之后交易所和证监会会评判交易中是否有明显的欺诈证据，如果没有欺诈证据的话证监会和交易所一般会按正常程度审核。但这场特殊的重组方案最终能否通过，还有待观察。
