赵星巍 张苑柯
[中概股私有化及回归A股的进程中牵扯环节众多，除私有化中概公司以外，链条上的相关机构还包括要约收购方、实际出资方、律所、财务顾问等。因角色不同，政策的变动对于各方的冲击亦各不相同]
从2015年年中的“结伴返乡”到现在的“驻足观望”，不到2年时间里，中概股回归大潮已然变了模样。究其最直接原因，正是从2016年年中至今尚未完全明确、颇为微妙的政策风向。在2017年2月的全国证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余称，“去年初中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略”，这一表态再度引发市场热议，中概股还能不能回乡，路究竟在何方？
在部分市场人士看来，刘主席此番表态或是意味着不鼓励中概股回归。但也有不少业内人士向第一财经记者表示，在明确政策落地之前，不宜将刘主席此番讲话直接解读为“反对”，中概股回归理论上并不存在障碍。
不过，无可否认的一点是，政策风向飘忽未定逾半年，部分处在返乡途中的公司已陷入犹豫不决、进退难定的境地，回归计划无法按照原有时间表完成是大概率事件。不仅如此，中概股私有化及回归A股的进程中牵扯环节众多，除私有化中概公司以外，链条上的相关机构还包括要约收购方、实际出资方、律所、财务顾问等。因角色不同，政策的变动对于各方的冲击亦各不相同。
据记者了解，尽管目前多数项目在时间方面仍有余地，中概股回归无法按约完成的风险还未到集中爆发期，但项目所涉资金成本不断推高、外汇政策不排除进一步生变等因素也决定了，多数中概股根本“拖不起”，需尽快做出决定，退守有道。
微妙的风向
从曾经的热情澎湃到如今的前路漫漫，政策风向的变换被多位业内人士认为是直接原因。
中概股回归热潮源于2015年6月，彼时，国务院常务会议提出“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，被业内解读为有望突破目前普遍采用VIE结构的中概股回归A股时制度和政策上的约束。
而在2016年，“设立战略性新兴产业板”这一项被从“十三五”规划纲要草案中正式删除；证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态，称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作；《上市公司重大资产重组办法》（下称“借壳新规”）发布实施；证监会称正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。
昔日中概股回归的政策暖风已然不复，但在2017年初，中概股“归途”现转机。2017年2月，在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席刘士余表示：“去年初中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。另外，中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。”
在部分市场人士看来，2015年私有化回归的中概股绝大多数是通过借壳上市方式实现回归，境内外市场套利空间巨大，也进一步助长了国内壳资源的炒作，刘士余此番表态或是意味着“不鼓励”。但也有不少业内人士认为，在政策信号得到明确之前，不宜过分解读刘士余讲话。
“目前看来，监管层对于私有化进程中的中概股公司暂时还没有正向的信号释放，对于借壳回归也还没有明确鼓励或支持的态度。”君合律师事务所资本市场组合伙人冯诚向第一财经记者表示。
无独有偶，投中信息高级咨询顾问陈伟也分析认为，监管层当前并不想对中概股回归有过多干预，而中概股回归对A股的影响力也并非外界渲染的这么大。“处理再融资和IPO堰塞湖是当下监管层的重点，除此之外应该没有更多余力盯住中概股，同时中概股就算回来，其估值在整个IPO池子里的占比也不算非常大，影响也不一定如想象中大。”陈伟说。
一位已完成私有化的中概股公司的投资部总监对记者表示，公司“归途”受阻碍的原因质疑是战略新兴板被取消，这打乱了很多中概公司的上市计划。就政策风向而言，他认为在政策明确落地之前，不宜将刘主席讲话解读为“反对”。
众生相
时间拉回2015年的夏天，中概股回归的火热狂潮令市场铭记。狂潮达到顶峰之时，仅6月便有14家公司宣布私有化，包括世纪佳缘、世纪互联、人人网、奇虎360、陌陌等知名企业均加入了私有化大军。到了2016年初，即便A股遭遇几次调整已经告别牛市，聚美优品、爱奇艺等企业仍纷纷宣布收到私有化要约、意欲踏上返乡列车。
如今，规模空前的中概股“返乡潮”已成为历史。纵观当前的中概股众生相，急流勇退者有之，黯然收场者有之，迎头而上者有之，驻足观望者则占到大多数。
2016年6月15日，欢聚时代接到董事长雷军和CEO李学凌的通知邮件，邮件宣布因“近期市场状况欠佳”，不再推动欢聚时代私有化。以欢聚时代为开端，2016年下半年，世纪互联、爱奇艺、陌陌、汽车之家等中概股纷纷急流勇退，表示放弃或暂缓私有化计划。
不过也有公司选择继续负重前行。2017年2月22日，万里股份公告称，终止与搜房网的重大资产重组事项。公司给出的原因是，截至目前关于海外上市公司回归A股上市相关政策尚未明确，此次重大资产重组进展无法达到交易各方预期。
这也就意味着，搜房网自2015年11月起筹划的借壳回归事项经历一波三折之后仍未成功，借壳回乡计划正式告吹。2016年1月20日，万里股份发布重组预案，因涉及金融业务上市问题，引来上证所23个问题问询。2016年5月，证监会表态称，对中概股回归A股壳资源炒作等应高度关注，给正值兴头上的搜房网借壳事宜浇了一盆冷水。随后的6月，又受独立财务顾问西南证券被证监会立案调查一事牵连。
目前来看，搜房网回归A股已经陷入窘境，不过这也丝毫不妨碍后来者前赴后继。3月1日晚间，去哪儿宣布完成之前与远洋管理控股有限公司于2016年10月19日达成的私有化收购协议计划。交易完成后，去哪儿网将从纳斯达克股票市场退市。
除去哪儿以外，从京东集团拆分出的京东金融也于近期完成私有化交易，估值500亿元。京东金融私有化的这一步被不少业内人士解读为：京东金融为回国上市铺路。据一位接近交易人士透露，根据计划，京东金融在上市之前还将进行至少一轮融资；A股是其上市首选。
对于众多已经完成私有化、私有化尚在进行之中的公司来说，举棋不定、犹豫不决则是更为普遍的状态。艾媒咨询CEO张毅告诉记者，其接触到的中概股公司中大部分已经暂停了回归的步伐。“对于他们来说，现在的情况是海外那边已经起飞了、完全离地了，但这边的机场却找不到落脚点，在上空盘旋。”
“拖不起”
回乡路变得蜿蜒崎岖，但至少在目前看来，此路仍通。不过，由于中概股私有化及回归A股的进程中牵扯环节众多，政策变数目前已经给相关机构带来了冲击。
除私有化中概公司自身以外，政策的变数引发的种种成本，使中概股公司及背后资金方首当其冲。链条上包括要约收购方、实际出资方、律所、财务顾问等相关机构，也受到了不同程度的冲击。
首先，回归受阻的出资人与公司率先将会面临“合约真空期”的风险。所谓“真空期”，是指回归公司在已经融到钱的情况下，合约保障措施期限与行为实际落地期限之间，有一段“无法得到保障”的期限。
在这期间之内，出资人所持境外公司股份无论是直接持有还是取得质权，不存在变现价值，对实际出资人而言没有完全的保障。简言之，国内借壳和上市没有实际落实前，境外私有化主体的价值无法得到国内资本市场的承认，升值也无法得到体现。
冯诚指出，在境外私有化退市以及回归后重新上市的程序里，往往涉及金额较大，需要国内PE基金、银团等为私有化提供过桥资金支持。PE基金和银团在签署合约时一般会提出一个留有余裕的时间计划表，以限定私有化和重组上市的完成时间，当没有按照计划表落实工作时，就会触发一方违约。
另外，PE基金和银团的融资存在期限和成本，中概股回归计划没有按时实施，导致直接后果就是背后的过桥资金预期收益无法得到保障。“已经完成私有化的中概企业中，绝大多数都使用了大量的过桥资金来做回归。而且通常来说，企业不具备单纯靠自身盈利来偿还过桥资金产生的巨额成本的能力。”张毅表示。
不过，冯诚也认为，此类风险目前尚不足为惧，市场上存在的融资资金合约大多期限跨度较长，目前大部分中概股存留的缓冲期较长，还未达到爆发风险的时候。
张毅亦表示，中概股回归在设置期限时，首先是预判在A股上市可能用的时间，此外再给风险事件以1年左右的过渡时间，因此通常期限为“2-3年+1年”风险期，合计不会超过4年。“从这个角度来看，政策方面明显出现‘卡壳’到现在也就半年多，留给中概股的时间尚有余裕，但并不意味着可以拖着不解决。”张毅补充道。
对于回归路行至半途的中概股而言，如果失败或主动放弃，则意味着公司管理层和外部投资者的获利空间都会消失。“如果要约投入的资金在公司整个资金池里占比比较大的话，麻烦会更大一些。凡是有套现需求的股东，在私有化回归终止这件事上都是受伤的。”陈伟表示。
“在所有中介机构里，受冲击最大的是券商。由于企业本身不认识那么多有过桥资金的机构，券商在这其中起到了很重要的作用，受影响也比较大。”张毅对记者表示，券商因直接对接监管机构，一旦项目处于停滞状态，便会非常被动，需要不停地去和监管层沟通。其亦坦言，对于财务机构来说，不少公司背景相对过硬，所以影响有限。
对于提供中介服务的律师事务所和审计机构来说，影响则更小一些。资深证券集体诉讼律师郝俊波表示，服务机构往往将退市和上市进行分开收费。陈伟亦告诉记者，一般公司会先付一部分费用，私有化完成后再补足剩下费用，即使合同终止，中介机构依旧会收到60%~80%的终止费用，因此对于律所和审计机构等来说损伤不大。
退还是留？
尽管在多位业内人士看来，中概股回归无法按约完成的风险还未到集中爆发期，留给中概股公司的时间尚且充裕。但实际上，因为项目所涉及资金成本随时间推移越来越高，加上外汇管制政策也不排除进一步生变，多数中概股根本“等不起”、“拖不起”。
目前，中概股需要做出的第一个决定便是：退回美股，还是继续推进回归A股的进程？然而，并非所有中概股都能享有这一“自主选择”的权利。
多位业内人士指出，倘若中概股公司已经完成私有化，退回美国市场相当于重新申请在美股上市，程序繁琐且会面临SEC更为严格的审查。换句话说，这类公司若要退回去，道路可能更为崎岖。
上述投资总监告诉记者，公司已经从美国退市回来，基本无法回头，最佳选择就是在国内资本市场寻求“落地”。“实在（在A股）落不了地，最坏的打算就是去香港。虽然港股的估值未必赶得上美股，但两害相权取其轻，对于我们来讲这总比落不了地好，因为资金使用的成本一直在发生，拖不起。”
私有化已经完成的公司基本“无路可退”，而对于私有化还未完成的公司来说，就需要详细算一笔成本的账，结合公司所处行业的属性综合考虑“返A”是否划算。
除资金使用成本之外，记者了解到，由于美国的市场环境中提出集体诉讼的成本较低，私有化稍有不慎便会引发中小股民的诉讼，因此在诉讼和审查上的律所支出也不容小视。
邵春阳则表示，部分中概股也会遭遇外资PE因基金存续期到期而提前撤离的压力，因此也需要注意来自海外的融资情况，以及公众投资者/债权人等外部第三方关系处理可能带来的压力。“除此之外，私有化回归时员工股权激励和投资人所投价格差，以及税收、外汇等复杂问题会给成本带来的压力，也需要纳入考虑范围。”邵春阳说。
除了成本方面和投资人关系之间的考量，也有业内人士建议，需要分析公司所处行业的属性，进而决定去留。
“普通生物医药公司做一个产品到临床一期或二期大约需要4~5年，这期间一直在做投入但却没有收入，在国内二级市场无法上市，但在美国，同阶段已经可以上市。另外在创新药主要市场还是在欧洲和北美，中国的本土医药公司会比较难打入这些市场。”上述投资总监建议，基于行业属性，生物医药行业公司也不妨考虑返回美股。
另据记者梳理，2015年中概股掀起的回归热潮里，以科技、媒体和通信（TMT）为首的行业个股成为主要力量。针对TMT行业公司的情况，一位曾参与操办中概股回归的资深投行人士对记者表示，存在以下5个特点的TMT公司可以考虑放弃私有化，返回美股。
第一是在美已经有标杆性的公司且估值极高，如滴滴有对应的UBER；第二是用户市场主要在美国和欧洲的公司；第三是已搭建VIE结构，处于市场领先地位且有直接强大的竞争对手的公司；第四是潜在市值逾千亿美元，短期内A股还不具备承载能力的公司；第五是如博彩类身处国内政策法规灰色地带的公司；第五是以全球资产配置考虑为优先策略的公司。
