郝凤苓 上海报道

　　“今天在SuperReturn，大家谈的都是VIE，感觉要地震。”

　　这是华兴资本CEO包凡在9月20日发的一条微博。这几天，SuperReturn 2011年会正在香港举行，这是一个同时提供有限合伙人(LP)和一般合伙人(GP)视角的私募股权会议，每年都颇具规模。

　　这次VIE再起波澜源于路透社中文网9月18日的一篇报道。该文称，大陆和香港四家律所的律师看到了一份据说来自中国证监会的内部报告，要求中国国务院采取行动取缔VIE。

　　9月20日，商务部新闻发言人沈丹阳在月度新闻发布会上对此传闻作出回应，并表示，“目前还不知道这个VIE的报告，但商务部准备和相关部门规范相关的投资行为。”

　　中国股权投资基金协会总法律顾问曹雪律师也参加了SuperReturn的会议。她告诉记者，在这个会上，几乎所有参会的基金，尤其是投资TMT行业的基金，“都感觉有点紧张，在不停讨论VIE事件”。

　　这可能还只是一个缩影。

　　担心已投项目一文不值

　　VIE模式((Variable Interest Entities，可变利益实体)，在国内被称为“协议控制”，指的是，境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。2000年新浪上市时，为了绕开中国政府关于外资不得持有ICP牌照的规定，最早采用了这一变通的方式。

　　此后的10多年里，中国众多的互联网公司，包括百度、腾讯等互联网巨头均采用了VIE模式。

　　而中国政府部门对VIE模式一直未有明确的监管态度。

　　截至目前，坊间流传的这份报告是否出自中国证监会并未得到官方确认。但有消息人士告诉本报，就这份报告的内容长度及表述看，不像是呈报给国务院的正式文件，而且证监会与此关系最密切的官员也表示并未看到这样一份文件上报国务院。但该消息人士还表示，这份报告很可能是内部讨论稿，毕竟，从利益角度考虑，证监会还是希望中国企业到中国资本市场上市。

　　那么，如果中国政府对VIE模式说NO，会给外资PE、VC带来什么影响？

　　VIE存废步步惊心

　　英飞尼迪也是一家外资基金，但其董事总经理胡斌却告诉记者，他们目前并不担心VIE监管问题，原因在于，他们投资的项目并不属于中国对外资设限的行业，所以，并未采用VIE模式。

　　但实际上，为了绕开商务部、外管局等多部门的监管条例，近年来，除了TMT企业，一些从事私人财富管理、餐饮等传统业务的境内公司也通过VIE模式实现境外上市。

　　据记者了解，诸多外资VE、PE人士都在密切关注VIE监管的最新动向，但大家都对此讳莫如深，不愿在媒体上公开评论。外资VC王伟(化名)就很担心，如果未来中国政府否定VIE结构，这意味着，外资VC、PE在中国已经完成的投资项目将变得一文不值。

　　而曹雪认为，中国加强VIE监管，受影响最大的，是外资VC、PE已经投资且需要退出的VIE项目，“他们可能会重新估量到海外上市的方法和途径”。

　　张铭(化名)是某知名外资基金的合伙人，他甚至认为，如果中国政府全盘否定VIE，将损害中国的国家信誉。

　　在曹雪看来，对于外资已投的VIE项目，政府不应该再追究，比如，新浪在2000年就已经按照VIE模式上市了，如果现在再判其不合法，如何向海外的股东交代？

　　但监管一定是坏事吗？

　　在支付宝股权转移事件中，外资股东雅虎、软银，以及在新近发生的莎啦啦鲜花网内讧事件中，外资股东智基创投皆因VIE结构陷入被动境地。

　　“VIE本身就是个灰色地带，每个人也都心知肚明，这个东西迟早是要被规范的”，曹雪认为，监管对外资股东的权益也是一种保护，政府监管的同时也可能会将企业境外上市的审批流程更简化，不会一刀切，让大家都没有活路。

　　曹雪建议外资基金“不必太恐慌”。她认为，要对VIE监管，涉及证监会，商务部、外管局等多个部门，要出台一个最终的条文，可能还需要一个协调的过程，所以，她判断目前对VIE的政策不会马上有变化。

　　下一步：VC/PE如何应对

　　接下来，VC、PE对VIE项目无疑将产生更多顾虑。

　　易凯资本CEO王冉不久前就在微博上透露，易凯的一个项目就曾“被围绕VIE的问号生生耽误了两个月，拖到了现在。”

　　面对尚未明朗的VIE监管态度，某知名外资VC称，他们在静观其变，同时采取的策略是，如果是用美元基金投资，并且正在审批中的公司，就趁政策真正出台前尽快做完；接下来再投项目，可能就会采用过桥贷款或债转股的方式投资；另外，他们也有人民币基金，如果可以的话，他们会争取多用人民币基金做投资。

　　汉理资本董事长钱学锋认为，VIE如果被监管，外资机构肯定得照办，但这可能会变成他们向企业注资的一个前提条件，即企业得先通过审批，钱才能到账。

　　甚至有传言称，这次商务部对VIE的“发言”，源于一些外资基金用VIE结构投资了国内的矿产项目。尽管这一说法目前还只是传言，但也有VC表示，未来对于矿产等中国政府明令禁止的行业尽可能不碰，而外资基金过去10多年对中国TMT行业的推动作用还是有目共睹的，所以，他对未来投资互联网等行业仍持乐观态度。

　　不过，在曹雪看来，对于美元基金而言，如果VIE这条路被堵死，面对日益强大的人民币基金，他们在中国市场上将变得更加弱势。