范璟 香港报道

　　大潮退去，海啸声声。

　　美国参议院常设调查委员会(Senate permanent subcommittee on investigations)长达2年的调查显示，投资银行设计、出售、交易以及从中获利的抵押贷款有关的结构性金融产品是金融危机的主要原因之一。

　　投行是灾难的受害者，也是制造者。笔者试图根据这份《金融危机调查报告》，以德银和高盛为代表，还原其在金融危机前所作所为。

　　1.圈套

　　“我们必须要赚钱，客户的幸福是第二位的。”

　　金融危机的源头之一在于美国房价下跌，而按揭房贷作为资产被打包放入RMBS (住房抵押贷款支持证券)和债务抵押债券(CDO)产品中，并创造了与之挂钩的CDS(信用违约掉期)产品。房价下跌时，这些产品的价值也随之下降，投资者受损。

　　金融海啸中，无数投资者的资产大幅减值。他们或许会怪罪房价下跌，却不知道，早在2006年投资银行已经对RMBSCDS市场有所警觉，并且在设计产品时无视风险。

　　德意志银行和高盛便是其中两例。

　　2006年下半年，高盛意识到与次级贷款挂钩的证券产品市场有所下滑，而公司的ABX(北美资产抵押债券)资产、贷款、RMBS、CDO证券和其他与抵押贷款有关的资产大量多头，这会让公司陷入巨大风险。

　　作为CDO市场主要参与者之一，德银顶尖的CDO交易员李普曼(Greg Lippmann)也开始表达出对市场不稳定的担心。

　　李普曼从分析师同事Eugene Xu处得到数据，当美国一个地方的房价升高13%时，次级贷款违约率升高7%，但在另一些地区，房屋价格升高7%时，次级贷款违约率升高28%。

　　2006年中期，李普曼反复警告和提醒其同事和一些客户去购买资产质量很差的CDO产品的空头。他把其中一些产品描述为“垃圾”或“渣滓”，并预言这些资产和CDO证券将会一文不值。

　　一次，有人让李普曼去买一种特定的CDO产品，他回应道这种产品“难以交易”。

　　面对市场下滑，高盛则通过新产品将风险转嫁出去。

　　2006年10月，高盛抵押贷款部门设计了一款合成CDO产品，取名为 Hudson Mezzanine 2006-1，其中包括高盛自己投资的抵消ABX资产风险的CDS合约12亿，以及另外一种打算看空的，与RMBS证券挂钩的CDS合约8亿元。

　　这只CDO将12亿美元次级贷款风险从高盛转嫁到其客户身上，并且给高盛做空8亿他认为会表现很差的RMBS证券机会。

　　而德银于2005年同意李普曼用银行自有资金建立一笔RMBS市场的巨大空头。从2005到2007年，李普曼在同一只CDS合同上建立了大约50亿美元的空头仓位。

　　李普曼看空质量低下的RMBS产品，尤其是次级贷款抵押的同时，他的同事们却正卖力地销售宝石系列债券，那些被看空的资产就在其中。

　　“宝石七号”是德银2007年3月发行的CDO产品，也是对冲基金HBK资本管理公司购买的最后一系列CDO之一。HBK指挥着“宝石七号”的资产选择，李普曼的CDO交易平台亦参与整个过程。

　　“宝石七号”是一只拥有许多高风险次级RMBS证券的CDO“混种”，债券价值原值11亿美金，其中约三分之一是由Fremont，Long Beach和New Century三个贷款者发行的高风险次级贷款。这三家当时以发行低质量RMBS证券而闻名。

　　然而，李普曼并不排斥将一些特定RMBS产品纳入“宝石七号”。他在2007年一封邮件写道，千万不要把这封信发给公司之外的人，我不想被指责破坏他们的生意。

　　对于这些负面消息，德银当然没有告诉“宝石七号”的投资者。银行内部评价系统显示，这些资产已经比购买时减值1900万。

　　评级机构也在其中推波助澜。“宝石七号”从标普和穆迪处获得了AAA的最优质评级，尽管已有迹象显示CDO市场正在下滑，而这只CDO含有许多质量糟糕的资产。

　　德银还通过“宝石七号”销售5款RMBS证券，其中许多也是被李普曼藐视的。

　　然而，2007-2008年，在银行高级经理的指挥下，李普曼将这些空头兑现，获得了大约15亿美金的利润。他宣称，在同一只CDS上赚的钱比德银历史上任何交易赚的都要多。

　　2.“CDO机器”

　　“我们正努力寻找方法来摆脱危机，但现在看来是因为喜欢名和利。”

　　按李普曼的话来说，德银是诸多投行控制运转的“CDO机器”中的一部分，这些“CDO机器”制造出上千亿的高风险CDO证券。

　　金融危机到来前，一笔典型CDO业务在10亿-15亿美金间，投行获得的费用在500万-1000万美金。许多大型投行都建立了CDO部门和交易柜台。

　　德银从“宝石七号”中获得了470万的费用，此后又发行了9只CDOs。2004-2008年，德银发行了47只CDO，总值322亿。

　　2004-2007年，高盛帮助Long Beach，Fremont，New Century这样的贷款者把高风险、低质量的贷款证券化，获得可观的RMBS证券评级，然后将RMBS卖给投资者。

　　2006年8月，李普曼写道：我们为什么这样做？并不是我们不知道风险，我们正努力寻找方法来摆脱危机，但现在看来是因为喜欢名和利。

　　为什么CDO市场仍没有破裂？2007年1月，一位交易员如此问李普曼。后者答，“比赛成绩表、费用还存在着”。

　　2006年10月，一份CDO业务“进度报告表”显示，CDO发行方面，德银已经完成38个项目，占CDO市场的7%，仅次于美林和花旗，排名第三，希望“到年底可以完成50个项目”。最后一页则写着德银排名前20的CDO销售人员名单，及其个人销售纪录。

　　德银CDO团队负责人 Michael Lamont估计，每只CDO大约会收取40到200个点的费用，如此，每只CDO的收费约为500万-1000万美金。“新的CDO必须发行”，以支持交易柜台和部门费用。

　　另一个CDO业务继续进行的原因，对冲基金Paulson Co 的前经理在2007年1月的一封邮件中写道，“市场还没有显示次级RMBS一塌糊涂。我认为原因是评级机构、CDO经理和背书人只想让游戏进行下去，而真正花钱的投资人或者没有分析工具，或者没有体制避免损失，只能依据到处泛滥的新闻”。

　　不仅仅是德意志银行。

　　根据SIFMA(美国证券行业和金融市场协会)的统计，2004-2007年末，美国一共发行了价值1.4万亿的CDO。2000-2003年间，每年发行的CDO保持在679.9-866.3亿美元之间，而2004年起，这一数字突然跃过千亿美元大关，并成倍增加。2004-2007年，每年分别发行1578.2、2512.7、5206.4和4816.0亿美元。

　　值得一提的是，2006到2007年，投行创造了将近5千亿的CDO证券，而彼时美国的住房价格开始停滞和下滑，在录的次级贷款开始发生违约，RMBS证券发生巨大亏损。

　　3.风险扩大

　　银行设法“装饰”已有的高风险CDO，再行出售。

　　在评级机构、产品设计和销售队伍的“努力”下，劣质资产的CDO风险进一步扩大。

　　譬如“宝石七号”大约75%的资产是评级在BBB或更低的RMBS证券，其中大约33%完全没有投资评级。

　　RMBS被评为BB级，也就是不可投资级别，是CDO中的最高风险级别。但是“宝石七号”的三个分层(tranches)被评级机构给予AAA，接下来三个分层也获得了投资级别评级。这些评级让例如养老金、保险基金、大学捐赠基金、市政公债等必须考虑投资安全的投资者也参与购买。

　　当时，八位投资者购买了“宝石七号”。8个月之后，“宝石七号”评级下调。到了2008年，“宝石七号”中的全部7个分层被降至垃圾等级，投资者几乎被彻底摧毁。

　　2006年9月，德银销售团队经理Sean Whelan发现CDO产品的销售越来越难。这是市场变坏的警告，投行应当停止发行新的CDO。但李普曼发现，新的CDO需求出现了把旧CDO证券嵌入新的CDO产品。

　　当时的媒体这样报道：“从2006年中期开始，房价增长变慢，投资者担心这些风险增加的投资，所以银行创造并提供了大部分资金购买新的CDOs。解决了一个问题，但产生了另一个问题。”

　　换句话说，银行设法“装饰”已有的高风险CDO，再行出售。

　　金融危机到来前的最后一年，CDOs成为高风险CDO证券购买的主力。2007年，67%的夹层高风险的抵押债权由其他CDOs购买，而2004年时这一数字为36%。

　　尽管如此，到2007年中期，机构投资者比如养老金、避险基金等开始停止购买CDO证券，投行则把加倍的注意力转向欧洲和亚洲投资者，以及CDO证券的发行人。

　　德银通过奖励来激励销售成员，并在欧亚寻找买家，高盛亦在推销产品上不遗余力。

　　2007年6月1日，高盛将价值3600万美金的Timberwholf证券销售给一家韩国寿险公司 Hungkuk Life，这家公司对此产品完全不了解。位于韩国的销售人员说，如果可以得到7%的提成，愿意销售更多证券。高盛同意了，说“快做吧”。销售人员于是将价值5600万美元Timberwolf证券销售给这家寿险公司。寿险公司为高盛内部评定每股价值65美元的证券支付了每股76美元的价格。销售后的10天中，高盛一位高级经理Thomas Montag写信给抵押贷款部门负责人Daniel Sparks，称“Timberwolf 完全是垃圾”。

　　尽管这样，高盛继续将Timberwolf推荐给顾客。

　　2007年6月18日，高盛将价值1亿美元的Timberwolf出售给一个澳大利亚的对冲基金Basis Captial。仅仅16天后的7月4日，高盛称，证券的价值下降，投资者需要提供更多的保证金来维持CDS合约。7月12日，高盛要求再次追加保证金。

　　1个月之内，Timberwholf的价值下降了约3.75亿美金，Basis Captial也随之破产。

　　4.豪赌

　　“空头不是赌博，而是一个对冲。”贝兰克梵曾如此说道。

　　与德银相比，高盛更显狡猾。整个金融市场都是他的猎物。

　　金融危机前，高盛出现过两个净空头高峰，第一次净空头高峰在2007年2月，公司持有约100亿美元净空头，第二次高峰在2007年6月，净空头达139亿美元。

　　2006年，高盛意识到按揭贷款市场下跌风险，除了将可疑资产打包推销给客户外，也开始大量做空。

　　2006年12月14日，高盛首席财务官David Viniar和按揭贷款部门的核心工作人员一起召开会议，指示这个部门“回家”(Go Home)。意思是，让按揭贷款部门采取中性头寸，既不大量做多，也不大量做空。

　　然而，按揭贷款部门一系列行动的结果是，迅速超过了“回家”范围大量做空。2007年2月，高盛首次出现大量净空头。

　　按揭贷款部门的行动包括：迅速卖出已有的次级贷款RMBS，CDO，ABX资产，同时为还持有多头的资产买入CDS作为保障，停止了新的RMBS证券化以及逐渐停止CDO账户中的新资产购买等。

　　一个月内，按揭贷款部门大量减持或抵消高盛和次级贷款有关资产的多头。然后，按揭贷款部门开始购买空头，让公司可以从价值下跌的RMBS和CDO证券中获利。

　　到2007年第一季度末，高盛按揭贷款部门从2006年12月的60亿美元左右的多头转为100亿左右的空头，转换额高达160亿美金。

　　高盛的前高级经理曾将30亿次级按揭贷款背景的资产空头描述为“巨大且极大的”，而高盛的净空头是这一数字的3倍以上。

　　当年2月底，高盛风险委员会(FWRC)下属的运营委员会对100亿的净空头开始担忧。FWRC的三位主席Viniar，Messrs Cohn 和Blankfein参加了这次会议，要求按揭贷款部门通过“覆盖空头”来锁定利润。结果是，按揭贷款部门覆盖了大部分但不是全部的100亿美元空头，降低了VAR(风险价值)。从2007年3月-5月，高盛的按揭贷款部门保持着相对低风险的资产组合。

　　2007年6月中旬，贝尔斯登的两家避险基金倒闭，引发了次级抵押贷款市场的又一波迅速下跌。两周内，高盛购买了大量CDS合约，做空多种次贷抵押资产。当年6月22日，高盛的净空头达到139亿美金，其中包括了90亿对AAA级ABX资产的空头。这一规模比2007年2月的空头还要增加40%。

　　这是一场豪赌。

　　高盛抵押贷款部门的VAR在2006年中期大约在1300万美元左右，低于3500万美元的限制。但到2007年2月，VAR达到8500万美元，同年8月更达1.13亿美金，超过该部门3500万VAR风险额度的350%。更甚者，这一部门在2007年以前对于公司的净利润贡献从未超过2%，2007年8月造成的风险却占到公司总风险的54%。

　　幸运的是，豪赌成功了。巨大的空头带来巨大利润。2007年一季度，抵押贷款部门的收入约为3.68亿美金；当年第三季度，空头带来了28亿美元的账面收入。到2007年底，结构性产品(SPG)交易柜台的净收入达到37亿美元，除去其他柜台的损失，按揭贷款部门2007年净收入12亿美元。

　　“此前部门的主流观点是降低多头，达到平衡水平。”Joshua Birnbaum，SPG下ABX柜台的经理在2007年回顾评价中写道，“但是我决定我们柜台不仅是保持中性，而且要大量做空。我们的计划是，在2个月内不放过任何一个CDO保护的购买。这一计划在2月份开始生效，市场下跌了25%，我们利润丰厚的年份就要到来。”

　　但是，这些空头数量巨大且很有风险，抵押贷款部门一遍又一遍违反自己的风险限度，高盛的高级经理则不断给予抵押贷款部门新的暂时性的风险限制以调和交易。

　　高盛试图否认自己做空是为了盈利。在向美国金融危机调查委员会和公众作证时，高盛试图将净空头的数量最小化，并且告诉委员会按揭贷款部门的空头是作为多头的对冲。贝兰克梵2007年9月曾如此说道：“空头不是赌博，而是一个对冲。”

　　5.利益冲突

　　“有一天，我希望知道你们这么对我的真实原因。”

　　有人赚钱就有人赔钱。但这不是一场对等的较量。

　　2006年12月，高盛开始发行Hudson产品，而Anderson， Timberwolf 和Abacus在2007年发行，这四款CDO产品是高盛的“吸金”法宝，其共同点是高盛在销售时向销售者隐瞒了关键信息，具体手段又略有差异。

　　以Hudson1产品为例，高盛告诉投资者自己的利益和他们是“一致”的，而实际上，在销售前，高盛已经做空Hudson全部2亿美元资产，并持有其100%空头。

　　高盛还告诉投资者，Hudson的资产评估都“来自于市场”，而不是“资产负债表”，但实际上资产是从高盛ABX资产中选出，是为了转移高盛自己的风险资产。

　　2008年，Hudson产品的资产质量下滑，评级机构调低评级。作为清算机构，高盛理应尽快出售这些资产，让多头的投资者减少损失。Hudson的主要投资者之一，摩根士丹利告诉高盛这么做。然而，数月之久，高盛一再推迟出售这些资产。因为当这些资产价格不断下降时，高盛的空头价值不断增加。

　　摩根士丹利的一位代表告诉其同事，当高盛拒绝要求，不肯出售表现极差的Hudson资产时，“我摔了电话”。他也给高盛CDO交易柜台的负责人写邮件说：“有一天，我希望知道你们这么对我的真实原因。”

　　在Hudson投资中，摩根士丹利损失了9.6亿美金。

　　高盛其余几项产品的情况也类似：糟糕的资产打包、大量做空、隐瞒事实地营销产品然后获利。只是有时候手法更为隐晦一些，譬如Abacus 2007-AC1产品。

　　该产品是一款以2006年和2007年早期BBB级别的RMBS债券资产为主、价值2亿美金的综合CDO产品，是唯一一款高盛允许第三方客户来确定CDO框架并主导挑选资产的产品。

　　高盛雇佣ACA Management LLC机构进行资产挑选，但实际上却让自己在抵押贷款市场上的最大客户Paulson Co对冲基金参与资产挑选，并让其拥有支配权。在最后选出的Abacus CDO资产组合中，Paulson Co挑选了90种资产中的49种。

　　Paulson公司对抵押贷款市场的消极观点市场尽知，也是Abacus CDO产品的唯一空头。而高盛向客户隐瞒了Paulson Co在该产品中的角色。

　　在不知情的情况下，ACA Management LLC及其母公司购买了Abuacus CDO的多头，并和其他投资者共损失10亿美金，而Paulson作为唯一的空头获利大约10亿美金。

　　这笔交易中，高盛除了获得产品发行费，还从为Paulson公司设计与Abacus CDO产品相关的CDS合约获利。

　　为了从空头中获得更高利润，2007年5月，高盛交易员故意给能对冲住房抵押贷款债券价格的金融衍生品标低价，产生“逼空”行情，此举意在促使CDS等类似产品持有人卖出产品，使高盛交易员能以更低价位买入。

　　实际上，高盛ABS交易柜台部门已经实施了这一计划。但是许多高盛的客户认为高盛的空头价格已经偏离市场，要求保护低价，而且尽管价格很低依然选择持有。加之当年7月两家对冲基金可能破产的消息，高盛被迫放弃此次“逼空”行动。

　　6.金融安全之路漫漫

　　“我们永远不会被监管住，因为最聪明的人在我们这里。”

　　世界经济逐渐复苏，但金融安全之路在何方？

　　2010年，高盛成立业务标准委员会，2011年完成全面的业务和实践标准审查，并提出39项改善公司业务标准和实践的建议，包括将证券部的部分承销及交易设计活动并入投资银行部的融资组，实行更严格和统一的披露、审批及其它内控政策及程序等。

　　与此同时，美国也加强了对金融机构的监管。

　　然而，这些措施可以信赖到什么程度？美国金融危机委员会通过两年的调查，调用无数邮件和公司资料，仅仅证明了高盛总体到底是做空还是做多。

　　美国金融市场分为场内市场和场外市场，场内市场普通投资者即可以参与，有一系列完备的信息披露制度。而对于场外市场，美国政府长期任其放任自流，原因是场外市场是美国大机构之间的交易，美国政府认为这些大机构足够成熟、理性，能对自己的行为负责。因此场外市场问题很多，最终崩溃。

　　康乃尔大学金融学终身教授、长江商学院金融学教授黄明认为，场外市场监管不到位，出现很多高杠杆的赌博交易，加之一些过于复杂的金融创新产品泛滥，导致金融市场出现大量泡沫，最终爆发金融危机。

　　而美国耶鲁大学管理学院金融系教授陈志武则认为，危机的产生是人们因为成功变得更加自信，到最后往往盲目自信，这种基于过于自信采取的经济非理性行为，最后日积月累会酝酿成为一场大的危机。

　　一位华尔街人士私下里曾经说：“我们永远不会被监管住，因为最聪明的人在我们这里。”这是事实。

　　需要监管而难以监管的矛盾，自身利益和客户利益相冲突的矛盾始终存在。

　　投行不是金融危机的唯一责任方。2007年7月，评级机构“突然且集中”调降金融衍生品评级扣动了金融危机的扳机。2007年市场下滑过程中，新的与CDOs有关的抵押贷款依然得以继续推出，并向海外市场营销。

　　(文章中所涉及细节均为美国参议院常设调查委员会的《金融危机调查报告》调查结果内容，并非记者采访获得信息。)