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PE难续“卡内基式”整合神话

http://www.sina.com.cn 2007年12月29日 11:07  21世纪经济报道

  见习记者 高江虹

  PE整合作用有限

  《21世纪》:中国产业经过20多年的发展现在进入了一个转型的重要时刻。在产业整合和升级过程中,越来越多私募股权投资参与到其中,您觉得在2008年这种趋势会怎么演变?它是否会成为中国产业整合的一种重要方式呢?

  方方:就当前而言,境内外PE 尚不能主导中国产业整合,只扮演资金辅助及催化剂的角色。PE大规模主导中国产业整合的时机还尚未成熟。

  曾经有人提出,国资委可以考虑把自己作为PE来充分运作,行使出资人追求投资效益最大化权力,从而成为中国最大的产业整合者,如果这种说法成立的话,国资委必须把自己的理念从行政企划管理者转变成纯粹追求投资回报的PE经营者,但这个问题,并非由我们这个层面讨论和决定的。

  但从规模上说,目前中国产业整合还是以政府或者大型国企为主导的。在2008年,这种趋势还将继续。

  《21世纪》:为什么会这样认为?

  方方:因为境内外PE在参与中国产业整合中主要受到以下三方面的限制:

  首先是,PE在中国的行业准入方面所受到的限制。目前在中国,并不是每个行业PE都能介入或者控股的。

  其次,目前中国的融资杠杆及融资渠道还有待成熟。国际上很多知名PE在进行交易时,并不全是用自有资金,而是大量使用融资杠杆。然而,目前在中国资本市场上可以使用的融资杠杆十分有限,从而限制了境内外PE在中国产业整合中发挥主导作用的空间。

  第三方面,中国资本市场的退出机制还有待进一步完善,这也限制了PE在中国市场的发展。成功的PE在进行投资交易的时候都会有进有退,以保证资金的流动性及合理利用。世界上没有一家公司能够永远进行整合投资而不退出的。当李嘉诚整合全球3G的时候,卖了很多其他业务,以确保资金的流动性及资金使用回报的最大化。

  中国目前虽然股权分置改革完成,为全流通提供了退出机制,但完全灵活的运作及完善退出机制的建立还有待时日,从而限制了PE在中国产业整合中发挥主导作用的空间。

  我相信再过几年,随着中国资本市场的改革与进一步发展,PE在这方面所受的限制会大大减少。

  至于境内PE,目前境内的PE还处于发展的初期阶段,相关的税务、法律和规则才刚刚出台,境内PE主导行业整合的能力还相当有限。

  但是,我相信,今后PE在产业整合中将会扮演越来越重要的角色,这是无可置疑的。尽管PE目前在中国产业整合中只是一个资金和中介的角色,但是伴随市场的进一步改革、发展和完善,对PE的约束和限制将逐渐减少,今后PE会成为推动中国产业整合的重要角色。

  难续中国版“卡内基”神话

  《21世纪》:不少像卡内基钢铁公司这样的美国超级公司,早期进行产业整合扩张时不乏PE的身影,当时摩根是扮演了很重要的角色。眼下中国产业现状与美国过去有相似之处,您认为PE能否再造一个中国版的“卡内基”神话?

  方方:卡内基是行业整合的典范。卡内基专门做钢铁,不断地把美国的钢铁企业整合起来;摩根是金融资本主导与推动产业整合的典范。

  在很多产业整合过程中,摩根作为后台资本的提供者,让像卡内基一样的实体充当前台整合者。美国铁路行业的整合也经过了类似历程,当时摩根家族充当了整合过程中强大的资本提供者和推动者。

  目前,虽然中国产业整合现状与美国早期产业整合有些相似,但是很难再造中国版的“卡内基”。首先,由于我刚才提到的包括市场准入、融资杠杆和退出机制等方面的限制,目前PE在中国产业整合中所扮演的角色十分有限。

  此外,由于时代变迁,不同时代造就不同的英雄豪杰,各家的表现方式有所不同。当今时代一方面对反垄断这个话题十分敏感,另一方面对资本的获取也比较民主化了。 过去,能够获取到大量资本的人不多,所以就只有几家能玩这个游戏。但现在资本民主化了,一家独大的卡内基时代似乎已经不复存在。

  境外PE面临两大挑战

  《21世纪》:对于境外的PE来说,目前挑战在哪里?

  方方:目前境外PE在全球范围内都面临着流动性过剩,资产价格上升,竞争日趋激烈的挑战。

  美国次按危机前,PE应对这种挑战的手段是大量运用金融杠杆,通过杠杆来提高投资回报,但是,这种提升投资回报的前提是大量举债及充分有效地运用金融杠杆。然而在今年次按危机后,全球债务融资市场急遽收缩,从而使得金融杠杆作用的发挥受到了很大的限制, 这对PE来说是一个巨大挑战。

  另一个挑战是全球范围内的投资保护主义抬头。虽然WTO一直倡导和推动各国资本市场的对外开放和投资准入,但是包括美国、韩国及中国在内的很多国家在资本准入方面仍存在很多限制。

  次按危机对PE影响巨大

  《21世纪》:美国的次按危机会不会促使国际PE收缩战线?

  方方:会的。由于次按的影响及相应带来的债务融资市场的紧缩,可利用的金融杠杆减少了,很多PE投资欲望及对项目的看法也相应发生了变化,相应地缩小其投资规模。

  上周,《机构投资者》杂志刚刚发布的一份对350余位首席执行官、首席财务官及私募基金管理者的调查结果。调研中,机构投资者杂志特意将在债券市场上的融资及控制风险能力作为评判投资银行综合实力的重要标准之一。

  虽然在股权资本市场融资方面,摩根大通与高盛、花旗等竞争对手不相上下,但是在债券资本市场的强大实力令摩根大通在总排名中名列榜首。这个调研也从侧面表明了私募基金管理者对在债券资本市场上的风险的关注度。

  《21世纪》:那您认为次债是消灭全球过剩的流动性还是导致热钱从美国涌出转而投向其他市场?

  方方:我觉得资金不存在涌出的问题,因为它一直在世界范围内流动,不停地寻找新的投资机会,以进一步提高投资回报,中国成了PE的一个新的投资热点,是有其内在原因的。

  以前美国一些风险投资基金有句名言“不投硅谷半径40英里以外的企业”,因为他们觉得距离硅谷半径40英里以内的企业已经足够多,回报已经足够好,其他的投资会降低他们的投资效率,但是现在情况大大不同了。

  近年,很多PE决定到亚洲特别是中国来投资是因为看到中国经济发展带来的高投资回报率,这个趋势一直在持续。

  资源类行业将是明年整合热点

  《21世纪》:目前中国产业整合主要有几种方式?

  方方:整体上看,中国目前的产业整合主要有两种方式,一类是政府主导型的产业整合;另一类是市场竞争挤压型的产业整合。

  第一类政府主导型的产业整合较多出现在电信、石油和天然气等行业。此外,我们经常看到一些国有企业出面整合某个行业,例如宝钢出面整合钢铁行业,中铝整合国内有色金属行业等国有企业行为,在某种程度上也属于政府主导型的产业整合。

  另外,市场竞争挤压型产业整合通常发生在自由竞争相当激烈,市场争夺趋于白热化的行业里, 例如零售、消费品等行业。

  《21世纪》:明年产业整合的热点会在哪里?

  方方:明年的产业整合的热点仍将主要出现在以下两类行业中:一是资源类行业将出现以争夺资源为主的整合。例如像宝钢、中铝等大型国有企业对行业的整合。

  另一类是市场竞争挤压型行业如零售、消费品等出现以争夺市场为主的整合。

  《21世纪》:您预测明年PE在中国的投资规模有多大?

  方方:明年PE在华投资规模肯定会超过今年,其增长速度肯定会大大超过中国GDP的增长速度。从投资强度和密度来说,中国仍然属于资本需求大国。

  目前,中国的投资机会及投资回报率均高于世界其他国家和地区的平均水平,这也是吸引PE涌入中国的重要原因之一。

  《21世纪》:创业板预计明年将可以推出,创业板的推出会不会掀起PE投资高潮?

  方方:我觉得创业板的推出将给PE带来另一个很大的机会。

  从PE角度上看,投资者永远关注三方面:资金的进入,金融杠杆的利用,资金的退出机制。在这三方面清晰后,PE才会去关注所买入资产的价值。

  对PE来说,只有在看到隧道的尽头时,他才会进入隧道。

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