包凡：对赌协议平衡了双方在估值上的分歧

华兴资本CEO包凡做客新浪聊光线华友合并案

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　　主持人：其实对于这样的合并，我们的谈判当中势必会有一个利益的分配和平衡的问题，中间我们谈判可能遇到很多这样的问题，华兴资本的包总在这次合并案当中充当了一个顾问的角色，包括我们设计出一些新的资本上的安排，我想请问一下包总，在这次合并当中您觉得谈判最难的地方在哪里？能不能跟我们各位网友也披露一下中间是不是有过感到谈不成的时候？

　　包凡：这个案子从战略的角度来说互相之间的互补性是相当明确的，刚刚王总也阐述了。其实从整个交易当中最大的挑战还是双方的估值。

    这里头因为大家双方的股东可能出发点不是太一样，从华友的股东角度来说，当然做这个案子还是希望能够提升华友的价值，但是同时他们也不希望冒更大的风险，因为以他们现在的股价来说和他们美股的现金，实际上差的已经不多了，对他来说其实什么事不干再往底下走的风险是比较小的，当然做这件事情有可能会给他提升价值，但是如果说把它的底线突破的话，他是不太愿意冒这个风险的。而对光线的股东来说，这件事情主要是为了未来的远景，光线的股东对未来的前景还是相当有信心的，也愿意冒更多的风险，而且愿意去把这个平台价值充分体现出来。从这个角度来说，大家对估值上的出发点可能不太一样。

　　第二个挑战，华友因为是上市公司，有一个比较确定的价值，但同时又因为它是一个上市公司，股价每天都在变化。

　　主持人：是不是每一次变化都可能引起谈判的重新思考？

　　包凡：难免，反之光线是一个没有上市的公司，对光线价值的评估本身也是有一定挑战在里头的，所以这些因素加在里头造成为什么这个案子最终做成呢？我觉得双方都是付出了很大的努力，大家都本着一个大局的角度来考虑才做成这件事情。

　　主持人：我们王总也在这里坐着，我们不妨问一下王总，在这次估值当中，包总说的最难的这个谈判的关键点来看，您觉得光线传媒在哪些方面做了一些让步？

　　王长田：我觉得这种交易结构的设计是一个天才的想法，我也没有看到过类似的设计，因为它避免了双方，刚才像包凡说的双方的估值问题，它把这个问题给它模糊化了，而用一个新的标准来看这个事情，所以他就设计出一个双方以股价为基础的交易结构，就是在不同的股价之上双方的股权比例是不一样的，也就是说双方在新公司的价值上的体现是不一样的。

　　但是股价是怎么来的呢？股价是你的利润加上你的成长率，品牌影响力等等产生的市盈率，然后来相乘得出来的一个结论。这种股价有赖于两家合并之后公司新的业绩拓展，如果我们能够把业绩做好的话，同时下一步大家能够看到一个明显的增长，那股价就会高，股价如果高的话双方的股东都会得利的，我们这边得到了股权比例的上升，而华友的股东他的绝对价值会增长，所以大家会铆起劲往一起做。

　　所以正是这样一个原因使我们能够到最后，不管遇到股价怎么波动，最后能够走到一起。当然在这个过程之中这里面其实最主要是一个初始价格的计算问题，然后在最早的时候我们讨论的是这个问题。

　　主持人：这个初始价格是怎么确定的？

　　王长田：主要还是看当时我们谈判那个时候当时的市场价格。

　　包凡：我来补充一下，其实大家从这个交易架构里面能看到，光线跟华友之间有一个类似的对赌协议，实际上从这个对赌协议角度来说其实前期，包括现在对外宣布的光线在合并公司里面占42%，这个实际上对光线目前的价值是有些低估的。

　　为什么这样做呢？相对来说我们设计一个结构，对华友的股东相对风险比较低一点，但是未来如果说在王总所领导的新的合并公司的团队之下，如果这个公司的业绩能够做得相当好，而在股价里面反映出来，那么作为光线的股东在未来创造的价值里面占相对多的比例，这是我们设计这个思想的背后原因，也是合情合理的。所以基本上是这样一个想法。

　　对赌协议有很多，一般是对合并公司的业绩做一个对赌或者承诺，而我们这次没有针对光线的业绩，而是说针对两家合并完这个公司的股价，这个原因刚刚王总也提了，我们认为这样能够最大程度的把双方股东的利益结合在一起，因为最终实现价值还是要通过股价来实现价值，如果你一定分是光线的贡献，华友的贡献，这个东西你也分不清楚的，二，也不利，因为两家公司在一起很大程度上协同效益要产生，两家公司要在最短的时间能够融合，如果很长一段时间内单独算是谁的账，这个你公司没办法去做融合。

　　主持人：其实最终包总给你们设计了这样一个资本结构的安排，使你们双方都接受了这样的安排，也就等于双方都做了让步。

　　王长田：对，所以在这个交易里面很难说到底双方的股价是多少，因为是一个区间，在这个区间里面几档数都是有可能的，我们有四档，在不同的档的时候，当然具体的细节我不好说，当然会分成42、59，65这样一些档数，你达到不同价格的时候会有不同的股权比例的变化，甚至有可能我们现在没有做什么事情，我们就是告诉大家明年我们会怎么样，可能股价就会有调整，可能瞬间一个晚上这个股价就有一个变化，我们的价值，双方的价格就会有一个变化。所以在这个案子里边过分去寻根问底，说到底你值多少钱，你被评估了多少钱，我觉得意义不大。

　　主持人：真正我们的大处去把它模糊化，或者说不要老拿着计算器去较真的算一点一滴的东西，这样对合作或许会更好一些。

　　王长田：对。