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证券市场周刊:盛大的底牌究竟有多大点


http://www.sina.com.cn 2005年03月13日 15:12 证券市场周刊

  文/冀书鹏

  盛大收购新浪事件演变到今天,其象征意义已经远远大于事件本身。但是,目光如果仅仅停留在一些新名词和对事件演变的臆测上,大众媒体只不过为中国老百姓贡献了一道并购娱乐节目,至多是一个学习敌意收购普及知识的由头。当然,在并购双方看来,媒体和名嘴们都是可以大加利用的免费打工仔,而机构投资者们也乐得在群娱活动的掩盖下赚个钵满瓢满。

  但是,此次事件确实为国内专业机构和专业媒体提供了一次学习和研究敌意并购和反并购技术的绝佳机会。解决股权分置,入世承诺的兑现程度逐步加深,都将使内地上市公司暴露在敌意接管的威胁下。因此,从财务和金融技术角度剖析此次收购战当在题中之议。

  抛开令人炫目的名词和各种外交辞令,收购战的本质是一个供求关系的计算:新浪到底能值多少钱?盛大究竟肯出多少钱?当然,主导供求关系的不是新浪和盛大本身,而是它们背后的各类机构投资者。我们先来看新浪到底值多少钱。

  目前,市场上流传最广的投行研究报告出自3家,大摩、高盛和瑞银,各自给出的新浪目标价位为25.65美元、26美元和30美元,如果再加上新浪最新(3月4日收盘)价位和过去52周最高价的话,我们就得到了关于新浪预期价值的5个说法:25.65,26,30,34.12,以及45.6。究竟哪个数更接近新浪当前的真实价值呢?直接判断是很困难的,这不只因为网络公司估价存在太多的变数,更重要的是,上面5个数中的两个来自于并购双方的财务顾问,而大摩更是两家企业的股东,因此,研究报告本身就难脱外交辞令的嫌疑。在直接估价有困难的情况下,投资银行更多地采用倒推分析思路,简单地说,就是看看在给定的股价下,公司需要保持多高的盈利能力和成长性,才能维持该股价。

  倒推分析的第一步是把股票价格分解成两部分:无增长价值和成长价值。前者指的是公司现有经营条件和经营能力不变的情况下,业务价值几何;后者则指公司未来收益增长价值。

  第二步再看看PVGO中隐含的股票市场对公司未来收益增长率的预期。在PVGO、贴现率、期初每股收益确定的情况下,根据贴现估价公式,可以列出一个关于增长期和增长率的函数关系,我们分别设定了5年、10年和15年3个增长年期,由此推算出了在各个股价下,新浪要达到的增长率。

  我们看到,新浪最近3年的运营利润增长率为57%、194%和75%,预计2005年有所下降,2006年有望重新恢复12%左右的增长。一个可比数据是雅虎2000年以来运营利润的增长率,分别为48.1%、31.1%、15.2%以及122.5%。从更大范围看,高成长公司在其初创期到成长期转变的5到10年时间中,往往达到了收入和利润增长的高峰,表3是几家美国高技术企业在各自成长初期的增长情况。

  根据上面关于股票价格与增长率之间关系的讨论,新浪保持10年35%到40%的年均复合增长率是可预期的,对应的股票价格应该在25美元到30美元之间。

  (作者为东方高圣投资顾问公司经理)

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