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东方早报:反收购策略多数伤身


http://www.sina.com.cn 2005年03月07日 09:38 东方早报

  早报记者 王立伟 责任编辑 游小艇

  盛大入主新浪已无悬念,较之仁科与甲骨文之间的斗争,发端于2005年年初的这场收购战争,精彩异常。“回购”、“毒丸计划”、“白衣骑士”……可以预见的是,诸如此类的词语随着发生在中国境内的并购案例的增加,将会越来越频繁地出现在公众的视线里。

  当恶意收购来临时,无论出于何种目的,反收购策略必然现身。但是如果没有前瞻性策略,反收购策略可能会伤及被收购企业自身。

  盛大宣布收购新浪19.5%的股权之后,一夜之间新浪抛出“毒丸”计划,阻击盛大的收购。此后,雅虎被看作是可能出现的出价更高的“白衣骑士”。在收购与反收购之间,盛大的出手和新浪的反击超乎寻常地引人关注。

  事实上,对于新浪来说,此次抛出的“毒丸”,仅仅是从股票上限制收购,而根据新浪提交给美国证券交易委员会的资料显示,新浪公司的细则中已有规定:公司董事会实行分期选举。这意味着盛大即使今年成功收购新浪,也还至少需要两年的时间完成新董事会的组建;此外,新浪有对收购后对高管的“金色降落伞”计划,假定盛大收购新浪成功,那么新浪包括CEO汪延在内的数名高管人员将会得到数目相当可观的一次性补偿。

  目标公司为何反收购

  在对一个企业进行收购时,企业可能出现的反应要么是同意被收购,要么是反对被收购,“非此即彼”。

  如果企业同意被收购,这种收购被称为“善意收购”,反之,则叫做“恶意收购”或“敌意收购”。“首先我要说明,这里的‘恶意收购’绝不带有贬义成分,它是一种纯商业行为。”天道投资咨询有限公司董事总经理俞铁成指出。

  善意收购不会导致反收购的出现,恶意收购则会导致反收购的出现。“在国外,只要存在购并市场,就一定经常发生恶意收购及反收购的案例。”俞铁成撰文指出。

  事实上,在中国资本市场上,绝大多数上市公司的收购行为都是购并双方谈判并达成一致意见的结果,双方之间的种种矛盾和意见在收购前的大量谈判和沟通中得到解决。一项研究表明,中国资本市场上善意收购案例占了总收购案例的95%左右。

  比较而言,由于恶意收购而出现反收购的情况虽然很少,但每一起都会引起市场的关注。“如果把大大小小的举牌事件全算进来的话,中国市场上发生的恶意收购和反收购事件不下20起。”东方高圣总经理陈明键说,中国资本市场上最早一起广为人知的恶意收购和反收购事件是君安对万科发起的恶意收购,此后陆续有宝延风波、申华事件、胜利股份股权之争以及近来的中信收购广发。“20世纪70年代出现的杠杆收购和垃圾债券为全球范围内的恶意收购敞开了巨大的操作空间。”陈明键认为。

  为了维护公司持续性的战略,保证公司的长久发展,被收购公司也可能实施反收购策略。同时,一些投机者会利用收购,通过各种方式将被收购公司分离,再出售给其他投资者,在这个过程中,投资者获取高额回报,而其投机炒作行为可能给被收购公司带来非常恶劣的影响。因此,被收购公司会为了规避短期行为而采取反收购策略。

  另一方面,内部人控制决定了反收购的出现。企业有很多利益相关者,包括股东与董事会代表,管理层。公司的控制权要么掌握在前者手中,要么掌握在后者手中,如果控制权掌握在后者手中,但收购方没有给予足够的补偿预期来消除因控制权丧失带来的损失,管理层就可能出现抵制情绪和抵制行动。同时,反收购的初衷还可能是管理层出于企业发展的考虑。在股东或者足够多数的中小股东的支持下来对抗敌意收购。

  研究表明,市场对目标公司的评价可能会被低估,因此,在收购将要发生前,参与利益的考虑,目标公司的管理层会做出反收购决策,并实施相应的反收购行为,目的是向市场上和恶意收购者展示目标公司处于供方市场的信息,迫使收购公司为了收购成功,而提高股票的溢价,从而为目标公司股东创造尽可能多的价值。

  另外,收购公司与被收购公司的治理方式和发展战略不符合等,也会促使管理层制定并实施相应的反收购策略。

  实施预防性策略

  收购成功的关键在于有足够量的股权被收购。“像新浪这样的初创型企业,因为历经几轮募资,股权结构分散是在所难免的。”陈明键分析说,要想从根本上预防敌意收购,核心股东和管理层应该建立起专门的投资者关系维护机构,让自己公司的股票流而不通,“这也是大多数日、韩企业的经验”。

  参照反收购可能出现的结果,公司首先应该做到的是,建立合理的股权结构。最为有效和简单的方式是自我控股。就是公司的发起人或者大股东为了避免被收购,而在开始设置公司股权时就让自己拥有可以控制公司的足够的股权,或者通过增持股份增加持股比例来达到控股的目的。

  从数字上来看,显然自我控股达到51%肯定不会出现恶意收购情况,收购与反收购的情况也不会发生。理论上是低于51%就可能发生恶意收购,同时,当股权分散后,一般持有25%的股权就可以控制公司。必须找到一个合适的点来决定控股程度,否则会出现控股比例过低无法起到反收购的效果;控股比例过高过量套牢资金的问题。

  此外,交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略,也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。韩国家族企业,时常通过在关系企业中交叉持股的复杂网络来控制子公司。具体做法是,一个公司购买另一个公司10%的股份,另一个公司反过来也购买这个公司的10%的股份,一旦其中一个公司被作为收购的目标,另一个公司就会伸出援助之手,避免关联或者友好公司被收购。

  选择任何一种持股方式,最终的目的都是通过加大收购者的吸筹难度和成本,从而阻止可能发生的收购。

  陈明键认为,出于反收购的考虑,公司可以提前设置一些条款,为反收购埋下“地雷”。“至于具体措施,可以在公司章程上多做做文章,如董事会构成、改选机制以及重大事项决策机制方面。”

  在公司章程中规定每年只能更换三分之一甚至四分之一的董事,“这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权,也难以获得目标公司董事会的控制权。”东方高圣的报告指出,目前美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上公司采用这种反收购对策。

  这种方法的意义在于,阻止了收购者在两年内获得公司的控制权,从而使收购者不可能马上改组目标公司。这样就降低了收购者的收购意向,并提高收购者获得财务支持的难度。“由于对股价没有明显的影响,这一条款被认为是一种有效的反收购预防措施。”

  另一项不会对股价有明显影响的条款是绝对多数条款。是指在公司章程中规定,公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票,这个比例通常为80%,同时,对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。“这样,敌意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权,通常需要持有公司很大比例的股权,这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。”

  2001年,上海高清举牌方正科技,方正科技在公司章程中设置了一些障碍性条款,最终使得上海高清不战而退。

  此外,陈明键认为,双重资本重组也是一种有效的反收购对策。“由于将投票权集中到公司的管理者手中,可以阻止敌意收购者通过收购发行在外的股票而控制公司。”有时即使收购了目标公司所有发行在外的股票,也可能难以获得目标公司的控制权或将其收购。

  反收购策略多数伤身

  当收购已经开始时,企业出于自身利益考虑,必须采取反收购策略时,一般会运用提高收购者收购成本、降低收购者收购收益以及收购收购者等手段。除了进行资产重估和股份回购来提高收购者的成本外,目标公司也通过寻找“白衣骑士”、使用“金色降落伞”来增加收购方的收购成本,从而达到阻击收购的目的。

  “白衣骑士”是指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找的善意收购者。公司在遭到收购威胁时,为不使本企业落人恶意收购者手中,可选择与其关系密切的有实力的公司,以更优惠的条件达成善意收购。对于寻找白衣骑士,东方高圣分析师吕爱兵例举了丽珠集团的案例。2002年,东盛科技恶意收购丽珠集团。丽珠集团的管理层引进太太药业作为“白衣骑士”,在收购过程中,对太太药业采取了较为积极配合的态度。“其实就是想利用太太药业让其他潜在股东望而却步。”吕爱兵分析。

  巨额补偿是“金色降落伞”计划的一个特点。作为一个补偿协议,金色降落伞计划规定在目标公司被收购的情况下,高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司,都可以领到一笔巨额的安置费。在甲骨文恶意收购仁科的过程中,仁科提高了雇员和管理人员的遣散费用,这在客观上提高了甲骨文的收购代价。此外,采取类似“自残”的方式,降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的。“毒丸计划”和“焦土战术”是其中两个杀手锏。

  近期盛大收购新浪过程中,新浪采取“毒丸计划”引起关注。作为阻击收购的手段,“毒丸计划”包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”,前者是指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债,降低企业被收购的吸引力。后者则是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议,当公司被以不公平价格收购,并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时,则全部管理人员将集体辞职。“这一策略不仅保护了目标公司股东的利益,而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。”

  但毫无疑问的是,吞下“毒丸”的被收购企业,必然伤害自己。2001年,为了阻击北大青鸟的收购,搜狐吞下“毒丸”,有评论认为,正是从搜狐推出了“毒丸计划”以后,它才开始趋于保守,整体竞争力逐渐下降。

  “焦土战术”同样是一种两败俱伤的策略。公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”,即那些经营好的子公司或者资产出售,使得收购者的意图无法实现,或者增加大量资产,提高公司负债,最后迫使收购者放弃收购计划。

  “其实盛大目前的处境可谓进退裕如,因为即使无法达成收购目的,盛大持有的新浪股票也已经有了可观的收益。”陈明键认为相比之下,新浪的处境显得有些被动。

  陈明键将这场收购比作一张满分为100分的答卷,“我给盛大打70分,新浪打49分。”(见下图)他认为,“毒丸计划”的实施,对投资者造成了巨大的损害,新浪失分于此。

  收购收购者即“帕克曼”战略也是被收购企业可能采取的一种方式,目标企业购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的。但前提是被收购者与收购者的力量对比并不悬殊。

  根据反垄断、信息披露不充分、犯罪等理由,被收购公司也可以采取法律手段提起诉讼,使收购方提高收购价;延缓收购时间,以便另寻“白衣骑士”;以及在心理上重振管理层的士气等。

  “有一点是可以肯定的,企业应该根据并购双方的力量对比和并购初衷选用一种策略或几种策略的组合。”全球并购研究中心提醒说。

  声明:新浪网科技频道登载此文出于传递信息之目的,绝不意味着新浪公司赞同其观点或证实其描述。



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