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每日经济新闻:收购者的毒丸与股东利益的良药


http://www.sina.com.cn 2005年03月04日 04:30 每日经济新闻

  王卫东 北京大学国际MBA访问教授

  在某些案例中,并购会产生最好的结果;而另一些案例则证明,只有击退恶意收购者才能保护股东的利益。事实证明,反并购和并购在市场机制下的博弈能够为股东提供更多的选择,如果非要消灭其中一方,比如取消“毒丸”,那么平衡和制约就被破坏了

  在诞生20多年之后,“毒丸”(poisonpill)终于来到了中国。

  一个月前,这个奇怪的名词还离中国企业人非常遥远,但如今伴随着盛大新浪的并购风波,它几乎变得家喻户晓,围绕着它的争议也随之而起。

  其实,在“毒丸”的诞生地美国,这种争议从来就没有停止过。

  发明人———保证公司不被随意出售

  1982年,美国著名的并购律师马丁-利普顿(MartinLipton)发明了“股权摊薄反收购”的企业策略,人们把它形象地称为“毒丸”。在此后的时间里,人们常常分为两派:许多学者反对公司使用“毒丸”一类的反兼并策略;而律师、法院和立法者却站到了支持者的行列。

  2002年,在芝加哥大学法学院举办的“现代公司的管理和控制及公司控制权交易”研讨会上,“毒丸”的发明人马丁.利普顿律师重申,“毒丸”的存在就是为了使上市公司不被随意出售,他本人仍在寻求种种方法来帮助受到恶意收购威胁的公司掌握自己的命运。

  利普顿表示,自己拒绝接受反对意见基于两个原因:1、如果一个公司随时可以被出售的话,对于这家公司来说要付出巨大成本;2、没有证据表明“毒丸”的成本大于前面提到的那种成本。

  反对者———“毒丸”伤害股东保护董事

  反对“毒丸”的学者基于有效市场理论提出,如果公司不采取反兼并策略的话,股东的财富就可以最大化。这是因为股票的价格在任何时候都能准确反映出公司的内在价值。收购者愿意出高价来收购公司,表明有能力更有效地管理公司资产。

  同时,他们也强调,董事会拒绝接受收购者的高价,并不是因为他们认为收购价格过低,而是出于他们自我保护的本能。“毒丸”一类的反兼并策略,实际上是帮助公司的高管层保住了自己的“饭碗”,却伤害了股东的利益。

  芝加哥大学法学院的两位著名公司法学者Easterbrook教授(现任联邦上诉法院第七巡回区法官)和Fischel教授也站在反对者的行列。他们认为,根据代理成本模式,管理层与股东的分离导致了两者的利益冲突。

  管理层是公司的雇员,他们有个人动机为自己的利益服务,手段可能是采用高薪和增加福利、保住自己的职位;另一方面,股东是公司的所有者,他们的目标是将公司的价值最大化,从而得到投资的最大回报。因此,两者的利益可能产生冲突,股东必须监督管理层,并且当管理层对公司的价值造成巨大损害时,将他们更换掉。

  他们进一步指出,这些损失同股东的监督成本一起,构成了代理成本。代理成本使公司董事会很容易采取反收购的防御措施,这些措施也增加了代理成本,而要约收购则可以控制这种成本。

  对于股东尤其是上市公司的股东来说,他们并不是有效的监督者,因为上市公司有很多的投资者。他们并不容易发现管理层假公济私的行为。另外,当股权非常分散的时候,没有任何一个股东愿意承担监督管理层的成本,因为任何的利益都要同所有股东来分享。即使股东发现了代理成本的问题,他们能做的也是极为有限的,因为他们一般只有投票权和选举董事的权力。

  在上述反对者看来,恶意收购对股东是有利的,因为它为降低代理成本提供了一种可能,而且可以为股东提供了更换管理层的机会。因为可能是现有管理层的不诚实、机会主义或者缺乏能力,导致了公司价值没有最大化,才会出现被收购的情形。

  支持者———“毒丸”捍卫股东长期利益

  以MartinLipton为首支持“毒丸”理论的人士则指出,公司的存在并不是只为了股东短期利益的最大化,大公司不能在随时出售自己的状态下正常运作。如果在这种状态下运营公司,那么这家公司股东所付出的成本将会高于那些能用“毒丸”抵御恶意收购的公司股东的成本,从长期的眼光来看更是如此。

  试想,一家公司随时处于可能被收购的境地,董事会和管理层没有最基本的稳定性,谁还会去为公司的长期发展考虑?

  他们还认为,有效市场理论与并购法律并没有关系,市场无效的情况是存在的,股票价格并不总是能反映有关公司的所有信息。有效市场理论的基本假设是,股东对要约收购的反应是在有充分信息的情况下做出的,他们的决定合理地反映了所有股东的利益,但这一观点是错误的。要约收购同自由投票是两回事,两者作用不同,因为决定是否出售自己的股票带有经济风险和利害关系,在不知道其他股东是否出售他们的股票的时候,一个不知情的股东可能会被迫出售自己的股票。

  另外,支持反兼并策略的人也指出,很多的恶意收购是机会主义者企图低价购买公司的资产,没有证据表明,这种收购对经济是有益的。

  实际上,正如市场上的其他商品一样,“毒丸”也受供求关系的影响,它的存在本身就证明市场是需要它的。所谓有矛就有盾,“毒丸”的存在与并购并非绝对矛盾,也就是说,“毒丸”及其类似的反并购策略和并购在市场上是可以并存的。

  人们发现,在某些案例中,并购会产生最好的结果;而另一些案例则证明,只有击退恶意收购者才能保护股东的利益。事实证明,反并购和并购在市场机制下的博弈能够为股东提供更多的选择,从而为股东创造利益。如果非要消灭其中一方,比如取消“毒丸”,那么平衡和制约就被破坏了。

  也许正如反对意见所说的,有效市场理论能够如何如何,那么并购和反并购的互相制衡,不正是市场自发调节的结果吗?

  每日经济新闻系列报道:

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