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高盛对盛大收购新浪股票分析报告全文


http://www.sina.com.cn 2005年02月21日 23:52 新浪科技

    王小霞、王充、飞仙等/翻译

  新浪科技讯 近日著名投资银行高盛对盛大收购新浪股票一事发布了分析报告,以下为报告全文:

  盛大、新浪研究报告

  盛大收购新浪19.5%股权,我们认为0.9:1.0的换股比率是公平的。

  盛大 新浪
股票评级 中性 中性
股票数据
价格: 30.01美元 25.6美元
目标价格: 33美元 26美元
52周股价波动区间: 45.40美元-10.58美元 46.21美元-18.88美元
股息收益率: 1.1%
资本
市值: 20.92亿美元 12.87亿美元
企业(继续经营)价值: 17.15亿美元 11.11亿美元
净负债/净资产: NM NM
流通股本: 6970万股 5030万股

注释:以上为2005年2月20日数据

  概要:盛大2月18日在股市收盘后向美国证券交易委员会(SEC)提交的一份备案中宣布,该公司已动用手中现金收购了新浪19.5%的股权,其中绝大部分是2月8日新浪发布2004年第四财季财报后立即购入的。这笔交易本身将增加盛大的赢利额--我们将盛大2005年每股收益(完全摊薄)的预期调高8%,至1.42美元,2006年的每股收益预期调高7%,至1.60美元,以反映盛大此次股权投资所获收益:持有新浪19.5%股权将使盛大的利润额增加1300万美元,同时利息收入将减少400万美元。全面收购新浪将摊薄盛大的每股收益,因为盛大的市盈率为23倍,而新浪的市盈率为25倍(以2005年每股收益(完全摊薄)预期为基础)。我们认为新浪赢利的质量相对较低(60%为无线收入),尽管盛大有可能通过利用其预付卡网络增加新浪的赢利。我们认为下周盛大将对新浪的股价采取观望态度,并考虑进行换股收购,换股比率将不超过1:1。我们将盛大的股票评级定为“中性”(IL),将盛大未来12个月的目标价位定在了33美元,这个价格是以21倍市盈率计算出来的(以盛大2006年的每股收益预期为基础)。盛大面临的风险包括大批游戏玩家转向“魔兽世界”游戏(World of Warcraft)导致的用户流失。我们将新浪的股票评级定为“中性”(IL),将新浪未来12个月的目标价位定为26美元,这个价格是以20倍市盈率计算出来的[以新浪2006年的每股收益(完全摊薄)预期为基础]。新浪面临的风险包括过度依赖无线业务,特别是短信/彩信产品。

预测和评价:盛大
财年截至 净利润:百万美元 每股收益:美元 每股收益增幅:% 市盈率:倍 EV/息税折旧摊销前收入:倍 股息收益率
12/02(已结束) 16.8 0.33 4,533.3 89.6 84.4 --
12/03(已结束) 27.9 0.60 78.4 50.2 58.3 --
12/04(估计值) 71.2 1.02 71.2 29.3 25.1 1.1
12/05(新估计值) 118.3 1.70 66.1 17.7 15.8 --
12/05(旧估计值) 109.5 1.57 -- -- -- --
12/06(新估计值) 133.8 1.92 13.0 15.6 13.9 2.4
12/06(旧估计值) 124.7 1.79 -- -- -- --

来源:公司数据,高盛研究预测


预测和评价:新浪
财年截至 净利润:百万美元 每股收益:美元 每股收益增幅:% 市盈率:倍 EV/息税折旧摊销前收入:倍 股息收益率
12/02(已结束) (4.9) (0.11) 83.8 NM (2,520.1) --
12/03(已结束) 31.4 0.66 NM 39.0 25.3 --
12/04(估计值) 66.0 1.33 102.5 19.2 14.2 --
12/05(估计值) 65.6 1.29 (3.3) 19.9 14.6 --
12/05(估计值) 76.3 1.50 16.3 17.1 12.5 --

来源:公司数据,高盛研究预测

  过去一段时间里盛大出售了部分投资(例如盛大在2004年第四季度财报中计入了人民币4100万元的投资利润,这部分利润可能来自于盛大此前对新浪股份的收购),同时加大了对其它项目的投资力度(例如2004年第四季度盛大在收购了Actoz公司29%的股份后又收购了该公司9%的股份)。

  我们认为新浪股价最初将呈现强劲上涨势头,但如果盛大不进行进一步的操作且没有其它收购者出现,新浪的股价将会回落。为了收购新浪更多的股份,盛大有可能会发行新股,再加上投资者担心盛大将面临无线服务风险,盛大的股价最初将会下跌。但如果盛大不进行进一步的操作,该公司股价将会反弹。如果盛大的股价没有上涨,我们将在每股31美元以上的价位出售新浪股票(与盛大当前的股价相同,相当于新浪2006年每股完全摊薄收益的25倍)。由于网易、腾讯和搜狐也许会成为潜在的被收购目标,这些公司的股价有可能上涨。但是:

  (1)我们并不认为网易、腾讯和搜狐会成为被收购目标,因为这些公司都拥有一个控股股东,这一点同新浪有所不同;(2)盛大和新浪组成的联合实体将让竞争对手望而生畏,特别是对于新浪传统的竞争对手搜狐而言。

  近期事件概要:

  盛大在2004年第四季度财报中公布,盛大通过对另外一家上市公司的股票进行交易获利人民币4100万元,这家公司很有可能是新浪。2004年第四季度,新浪的股价在21美元到40美元之间波动。盛大近日宣布今年1月其母公司(未上市)以1900万美元(约合每股25美元到30美元)的价格收购了70万股新浪股票,同时该公司于2月8日到9日以2.11亿美元(约合每股23美元)的价格收购了910万股新浪股票。盛大将以成本价收购属于其母公司的新浪股票。盛大在提交的13D报告中称,“盛大收购其它公司的股票主要出于战略投资目的”,“考虑到多种因素的影响,盛大可能会考虑进一步增加所持股份”,“盛大将寻求获取或影响股票发行者的管理控制权”,“盛大将寻求同股票发行者的并购、合并或建立其它形式的企业联合”,“盛大将同股票发行者进行谈判,商讨建立企业联合的可能性”。尽管盛大母公司今年1月收购新浪股票的价格达到了30美元,但我们并不认为盛大未来将以超过30美元的价格收购新浪股票,这主要是因为:

  (1)我们认为盛大今后收购新浪股票的方式将以换股为主,而不是现金;

  (2)近期盛大股价出现下滑;

  (3)新浪2004年第四季度的业绩导致分析师将新浪2005年收益预期下调了20%到40%。

  (盛大同新浪)联合实体将垄断中国互联网市场

  通过整合盛大与新浪各自的业绩,我们预计双方的联合实体2005年营收将达到4.7亿美元,其中53%来自于盛大,47%来自于新浪;未计利息、税项、折旧及摊销前之盈余将达到1.76亿美元,其中59%来自于盛大,41%来自于新浪;净利润为1.76亿美元,其中62%来自于盛大,38%来自于新浪。联合实体的业绩将超过其它任何一家中国上市网络公司,包括腾讯(2005年预计营收为1.6亿美元,预计未计利息、税项、折旧及摊销前之盈余为6500万美元,预计净利润为5800万美元)、网易(2005年预计营收为1.56亿美元,预计未计利息、税项、折旧及摊销前之盈余为7400万美元,预计净利润为6700万美元)和搜狐(2005年预计营收为1.11亿美元,预计未计利息、税项、折旧及摊销前之盈余为4000万美元,预计净利润为3500万美元),同时也超过了其它任意两家中国上市网络公司业绩的总和。

  (盛大同新浪)联合实体收益增长将减速

  盛大同新浪都没有公布各产品线的未计利息、税项、折旧及摊销前之盈余。盛大同新浪的营收整合以后,大型多人游戏将占到总营收的37%;无线服务占到26%;网络广告占到19%;休闲游戏占到11%;其它服务占到8%。考虑到联合实体2004年第四季度的无线服务营收中有80%来自于短信服务(短期内将受到电视广告禁令的负面影响,中期内将受到消费者转向新产品的负面影响),12%来自于彩信服务(短期内将受到政策变更的负面影响),大多数观察人士都认为联合实体的无线服务将于2005年进入相对困难的时期。由于产业分化以及新浪管理层准备加大在内容上的投入以在流量上保持对搜狐的领先,我们预计联合实体的广告业务将于2005年保持相当的增长幅度(30%左右),但并不会达到惊人的增长比例。从结构上讲我们非常看好联合实体的大型多人

网络游戏业务,但是盛大2D游戏《传奇2》以及新浪3D游戏《天堂2》的增长速度将从2005年第二季度开始减缓,这主要是由于很多玩家可能会转向竞争对手的《魔兽世界》。联合实体2005年到2006年的收益增长将主要依赖于当前还没有成为主要营收来源的部分业务。

  盛大同新浪组成联合实体将增强财政、交叉营销以及管理方面的实力

  盛大同新浪组成联合实体将带来多方面的益处,其中最令人振奋的莫过于使用盛大的预付费卡分销系统推动新浪互联网应用(门户、电子商务以及即时信息等等)的货币化。通过休闲游戏,盛大已充分展示了利用付费网络的能力,而目前中国的信用卡应用还不十分普及。我们认为这一过程大约需要12个月到24个月的时间。

  联合实体将主要受益于营收增长,而不是支出的削减

  盛大同新浪也存在着部分业务的重叠。我们预计联合实体可对下述业务进行整合:

  1.将NCsina游戏公司的股份整合到大型多人游戏部门;

  2.将泡泡糖游戏门户的广告销售额同新浪门户网站的广告销售额整合。

  很难说联合实体是否会改变新浪的无线业务

  我们认为,新浪无线业务的困境与其说是新浪自己的失误造成的,还不如说是整个行业面临的大环境决定的。盛大提供一些无线游戏,但由于带宽和屏幕的限制,这些游戏多是单机版本的。

  《天堂2》也许能给盛大的游戏业务提供支撑

  新浪的3D游戏《天堂2》平均拥有65,000名在线用户,能给盛大以2D游戏为主的业务增加新的血液。不过,出品《天堂2》的韩国Ncsoft公司要抽取游戏30%的营收和50%的利润,而《魔兽世界》在韩国以外市场更是占据了压倒性优势。

  符合盛大对自己是一家娱乐公司的定位

  盛大一直都竭力将自己描述成一个娱乐业经营者,而不只是一个电脑游戏提供商,所以,我们认为它收购新浪股份是符合其定位的。

  新浪可能没有发出过售股邀约,也许不是恶意收购

  没有证据表明是新浪主动提出此次交易的,但是我们推测,盛大管理层曾把自己的投资行动通知过新浪管理层。

  管理层应有默契

  我们相信,盛大与新浪管理层之间的融合应没有困难,盛大作为联合实体最大的股东,它的CEO应该会在整个集团占据领导地位,而新浪原有的管理团队会继续领导无线和门户业务这些集团麾下的分部。

  反收购可能性存在,但没有明显的候选人

  目前,我们看不出有其它可能的收购方。新浪在门户业务上的优势部分应归功于国内新闻合作上的左右逢源,而新浪若被一家外国公司收购的话,我们认为中国的新闻媒体就不会有这样好的态度对待它了。中国其它已上市的互联网公司大多自身规模不大,更可能是被收购的对象,而不是去收购新浪。

  假使其它公司收购了新浪,盛大也不会有什么损失,除非收购者是盛大的竞争对手,如网易或九城――而这点我们认为不太可能。因此,假使打起收购战,我们认为盛大可以卖掉它拥有的19.5%股份,从中大赚一笔。

  此次交易并不表明盛大需要花钱买业绩增长

  收购往往是收购方在其自身业务增速减缓时,用来“购买”收入增长的方法。如果说盛大也是出于此种目的,可能不太公平,因为显然新浪在业绩增长方面遇到的困难比盛大还要大(尤其是2005年第二季度),而且盛大完全可以收购一家规模稍小、但成长更迅速的公司,来更有效地达到这个目的。

  要获得控股权,盛大必须增发股票/债券

  盛大截至2004年末的现金加各项投资价值4.4亿美元。它的负债仅有2.75亿美元可转换债券这一项。2005年1月,盛大完成收购韩国Actoz公司260万份股票的交易用去了9200万美元。因此,在收购新浪股份之前,现金余额应为3.48亿美元。盛大收购新浪股份用去2.11亿美元,号称还将花1900万美元回购其未上市母公司所持有的股份。据此推算,盛大所剩现金余额为1.2亿美元,还能收购新浪7%的股份。

  我们认为换股收购比债务融资收购的可能性更大

  我们估计,盛大以每股30美元(这一价格仅做为举例用)收购新浪剩余的80%股份将要求盛大再通过借债融资约11亿美元。盛大和新浪合计已拥有3亿7400万美元的在外可转换债券,我们认为这些债券将延迟至2007年由联合实体负担。总计13亿美元的债务负担(计入可转换债券和新浪现有现金结余的净债务)将是联合实体的现金流和扣除息税折旧摊销前盈利(EBITDA)的7倍。

  我们估计盛大股票的市盈率较新浪应高出2个点(10%)

  通常情况下,我们认为无线服务业的市盈率在15倍左右较为公平,线上游戏为22倍,线上广告为25倍左右。我们对盛大2006年市盈率的估计值为22倍(不计新浪的股份),新浪为20倍。对我们来说,盛大以23.1美元的价格收购913万股新浪的股票是合理的,因为新浪股票当时的市盈率为18倍,盛大为22倍。

  如果换股比率为0.9股盛大股:1.0股新浪股或更高,这将对新浪的股东有利。

  如果盛大认为自己有能力通过使用预付卡网络和合并销售力量之外的方式将新浪的盈利提高20%,那么我们认为盛大理论上可能愿意支付2点若干倍的溢价比收购新浪,虽然我们单独的公平估价表明两者仅存在2点的差距。我们预计新浪2006年独自产生的完全摊薄的每股盈利为1.31美元,盛大在不计新浪19.5%股份所做贡献之前的相关盈利为1.49美元。我们对公平换股比率的暂时性估计为:0.9股(如果合并的收益流向盛大的投资者)至1.0股(如果合并收益流向新浪的投资者)盛大的股票交换1股新浪的股票。

  按照0.9股盛大的股票交换1.0股新浪的股票估算,盛大2006年的每股盈利将在1.66至1.83美元之间

  目前新浪有5100万股在外流通股(完全摊薄股数为5900万股),其中盛大已拥有980万股。如果盛大以0.9:1.0的换股比率收购剩余的新浪股票,盛大完全摊薄的美国存托凭证(ADR)数量(其中包括盛大和新浪可转换债券和股票选择权所产生的摊薄股)将增长4700万股,至1亿3000万股。加上我们对盛大和新浪各自净盈利预期并假定两家公司没有协作产生的收益,我们估计联合实体2006年净盈利将达2亿200万美元,每股盈利为1.55美元(即摊薄3%)。假定协作收益为2000万美元(税后)(即收益提高10%),我们估计联合实体的每股收益为1.71美元(即增长6%)。

  如果盛大以1.0:1.0的交换率收购新浪剩余的股票,那么盛大完全摊薄的ADR数量将增至1亿3500万股,估计联合实体2006年的每股收益将在1.49美元(即摊薄7%)至1.64美元(即增长3%)之间。

  盛大购买新浪20%的股份将使收益增长约8%,但是盛大收购新浪100%的股份可能也可能不会使收益有所增长,这是因为:

  1.自盛大投资以来新浪的股票已上涨。

  2.盛大可能通过手中的现金来完成对新浪20%股份的收购,这些现金可产生最低限度的利息收益,而收购剩余的80%的新浪股份需要借债或股票融资。

  联合实体的股权结构

  陈天桥(盛大的首席执行官)及其家族拥有盛大57%的股权,如果盛大以0.9:1.0的换股比例收购新浪,陈氏家族将持有联合实体中完全摊薄股的32%。

  观望《魔兽世界》是否具有不利影响后再决定换股更符合盛大的利益。

  盛大近期的股价表现说明,某些投资者担心其2005年第一财季和第二财季的财政结果,虽然卖方的普遍观点是休闲游戏可维持盛大今年整整一年的收益增长势头。如果这一观点是正确的,我们认为在提出任何的换股建议前,盛大观望一段时期可能更符合盛大的利益,因为我们预计新浪2005年第二财季的业绩预期将平淡无奇(我们估计新浪2005年第一财季将从算命短信业务从获得约500万美元的营收,因为相关禁令在二月份才生效,因此禁令的全部影响在2005年第二财季才会完全体现出来)。

  我们认为新浪股票的交易区间应在25至31美元之间

  我们认为,如果盛大的股价低于31美元,盛大已超过每股31美元的价格收购新浪的可能性很低,虽然我们认为盛大有能力在2005年和2006年产生更高的每股收益,同时其股票应享有更高的本益比。相反,实际情况是盛大以23美元的价格收购了新浪的股票,这告诉我们,盛大乐于接受新浪股票的估价处于这一水平,因此那些以25美元的价格购进新浪股票的投资者可能面临约10%的下跌风险。

  相对交易而言,执行力是更多合并的实质性推动因素

  我们认为,一起实质性的收购不会促使其他中国大型网络公司的控股股东进行合并,因为他们都认为他们股票的价值超过了目前的交易水平。如果一家联合实体在未来开始排斥规模较小的竞争对手,行业合并可能会随之来临。我们认为,理论上最可行的挑战者是腾讯和网易的合并,这将产生一个扎根于广东省的集即时短信-线上游戏-门户网站为一体的强大实体,但在近期的未来,中国网络业的头号大事是:一家在1999-2000年间的中国网络繁荣期并不存在的公司似乎准备控制一家在这一时期扮演领跑者角色的公司。

表一:联合实体试算收益报表(单位:百万美元)
  2005年 2006年
大型多人连线游戏(MMOG) 173 193
短信增值服务(WVAS) 121 139
广告 89 112
休闲游戏 54 74
其他 35 41
营收成本 (165) (190)
毛收益 306 369
其他开支总额 (141) (171)
运营收益 166 197
其他项目总额 28 32
税前收益 194 230
所得税 (18) (27)
净收益 176 202

来源:公司资料、高盛证券的研究估测

  新浪科技注:感谢高盛投资银行股票分析师James Mitchell对此报告的提供和授权。本报告中文版由新浪科技翻译,未经同意,请勿转载。

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