图文：中信证券首席经济学家吕哲权发言

中信证券经济学家吕哲权

　　3月26日，由苏宁电器主办的“中国家电连锁行业趋势论坛暨苏宁电器发展策略研讨会”在清华大学隆重开幕，各界嘉宾将共同探讨家电连锁行业的发展模式、存在问题和未来趋势，并对苏宁电器的发展献计献策。新浪网作为独家网络媒体支持，直播此次论坛。

　　图为：中信证券首席经济学家吕哲权发言。

    以下为吕哲权发言：

    吕哲权：尊敬的张近东董事长，各位来宾，上午好！

　　很荣幸在这里分享我们的体会，我表达的观点是把握零售行业机会，寻找资本市场贵宾。

　　我想如果大家是家电的销售者的话，很有可能成为苏宁电器的客户，如果大家的货币支出将走向资本性消费的话，也有可能成为中信证券的客户。作为一个证券公司的经济学家，讨论一个行业的时候，首先问的是这个行业是成长的吗，第二个问题是现在到了投资的时机了吗，第三点是谁是这个行业的受益者。这个角度来说，我们第一点说过去30年内，零售行业增长了54倍，复合增长14.82%，国外的经验表明在人均GDP达到1千美元到5千美元的时候，是家电行业，消费行业爆发性增长的时期，因此我们可以认为尽管我所从事的中国的资本市场，股市有五年左右的周期性的过渡，我们的零售消费行业将进入20年的高速增长。

　　第二点是不是一个投资的时机或者一个飞速增长的恰当的时期。我们看到2007年的GDP的成长给GDP的贡献是4.4%的增长，这将表示着我们科学的发展观，和谐社会以及正式增长的时期正式开始。因此我们说现在可能是零售行业，以及家电消费的增长的加速增长的这样一个恰好的时期。我国的零售业，任何一个国家的零售业会出现多种业态并存的时期，经验来看，各种业态有自己的生命周期，处于成长型的业态，将成为一个业态的最大的受益者，可以肯定零售行业的市场空间非常大，有容纳超大型企业的基础。正像沃尔玛一样，因此中国的零售行业以及家电零售业也会产生类似沃尔玛的市场。

　　下面从资本市场的现象角度看看。第一是资本市场的躁动。在2007年1月到2007年10月，蓝筹股是持续增长的势头，我们看到股票上涨率经常地高于蓝筹股。再看下一个图，泥沙俱下，一直到现在股票下跌的时候，我们看到黄线的板块，从投资者的角度，要甄别这种躁动当中，这个投机者获取利益。第二个躁动就是投资股市过渡渲染。我们上图指的过渡渲染资产注入的常态。股票价格一蹶不振，这里阐述的概念好的公司不一定是好的股票，尤其资本躁动的情况下，好的公司不一定是好的股票。在资本市场的兴奋，就是并购重组。因为它带来一个外延性的增长。本图揭示的也是一家上市公司，在并购重组的过程当中的一个表现图。我们惊奇地发现，在市场上哄炒股票，股票价格从2007年4月开始迅速地拉升，一旦公布方案的时候，这个股票价格平稳，回到原来的起点。这里表明，并购重组，如果不能带来企业价值的真实提高的话，那么水落了，石头就要出来了。这里稍微做一下定评形式的分析，并购重组有很大的原因，扩大规模寻求新的增长点，上下游延伸，以及资本的最佳组合等等。我们要看到下一个图的表示，并购重组的能够成功的模式大致可以概括两种，一个叫做复制成功，就是以前的成功会由于这种操作模式，通过规模扩张，带来新的成功。第二种类型是协同效应。就是通过互补和要素的组合，产生新的效益。而带来这个模式成功的前提条件，或者制约条件，一定是左边优势延伸，你是否具有原有的优势延伸到你这里面去，第二叫一体化整合，你是否把并购的单元，把你的渠道迅速扩张。所以并购整合的前提条件，既有优势延伸和一体化整合的能力。第三资本市场的盲点。从资本市场角度，对一个公司的上市公司的战略第一要求战略有一个精准的描述，第二战略效果可以比较快的实现。第三战略的进程，希望能够可以量化。在这个公司角度和战略规划角度，就是右边的表述，就是战略应该是模糊的正确。而不能是精确的错误。既然称之为战略，就是模糊的正确。第二点就是战略具有前瞻性的，它的效果应该是三五年以后的显现，不是下一个季度，下一年的话，不叫做战略，叫做战术。第三好的战略给人是一个方向、原则，不是实施步骤，因此我们建立投资者考虑投资对象的时候，对战略的理解和定义要给予适当的关注，对公司的建设，公司在制定战略的时候，应该非常尊重资本市场的意见，但是参考而不是追寻。

　　资本非常推出外延式的增长，我们可以看得见，对内涵式的增长，不仅心存疑虑，有很多的问题。我们的观点，增长方式没有对错之分，都可以获得持续的扩张，无论是对内对外，还是先外功还是后内功，等等等等没有对错之分，取决于你具有什么样的基因，具有什么样的条件。可以肯定的是成功的企业往往两种增长方式并用的，但是在一个不同的阶段侧重的面不一样的。资本市场比较偏好外延形式的增长，我们可以认为这是一个盲点，是一个噪音。但是有它的积极的一面，因为它可以有增长。从价值投资，还有价值经营的角度来看，增长方式不是企业是否具有价值的根本的标准，它是一个外延性的标准。从企业角度来看，适当的增长方式是对的，适用的就是正确的，而不是这个市场当中，这个理论当中最推崇什么。

　　那么最后看在资本市场当中，贵宾的是什么，以及什么样的企业可以成为贵宾。我们表示当前表述的资本市场的躁动，兴奋，盲点，是资本市场的常态，是本人的外在表现，我们没有必要苛求一个资本市场那么那么的客观在运行着。那么这种躁动本身，就是它的一个魅力所在，因此对于上市公司应该很平和地接受这种躁动，但是不必太理会，其原因在资本市场的价格围绕着价值波动的，波动的大小与价值有关。我们可以引用巴菲特的那句话，从短期来看走向价值投效期。那么贵宾级的上市公司具有的特征，可以屏蔽噪音，很平和的屏蔽噪音，这个上市公司的激进的行为可以接纳他。一个是长期的增长，还有优质的增长，而资本市场又为实现企业发展的本质提供了相应的条件，就像看右边的图，在一个虚线内，在上市公司有了业绩增长，就有了高度估值，然后有一个高度估值就是业绩增长，保证了你的增长质量问题。因为有千百万投资者，在管制你，所以资本市场具有能够在长期的波动当中，这种噪音当中，甄别哪些是贵宾级的公司，哪些是可以值得长期关注的公司。具有这种功能。那么这样的情况之下，资本市场的动力、压力、噪音，以及积极的一面，共同构成了能够甄别和筛选的资本市场贵宾的一个条件。同时从另外一个角度我们也可以评判，资本市场的贵宾是什么样的，第一个是变还是不变。资本市场的贵宾级有一个是不变的，在战略愿景的不变，几十年，上百年的不变，还有战术行为的每年或者每天的变化来构成。如果战术不变，战略总变的话，我想一定是贵宾级待遇。这是第一个角度。

　　第二级角度是简单与复杂。我们认为贵宾级的资本市场的应该是盈利模式是简单的，实现方式是复杂的。实现方式的复杂决定了一个竞争的壁垒，核心竞争力。而盈利模式的简单构成了这个公司是可持续经营的。如果盈利模式是复杂的，实现手段是简单的话，我想这个公司一定不具有核心竞争力。

　　最后一点我们的期待是什么，苏宁电器是2004年上市以来，以上一年度的利润到现在为止，利润增长了15倍，因此我们说苏宁电器过往的历史表明了它既有成为资本市场的贵宾的基因，从苏宁电器的本身的创业者来说，苏宁电器已经足够大了，也可能遇到了成长的瓶颈，但是资本市场来看，对不起，苏宁电器还小的很。在中国的上市公司当中，无论是它的利润，还是规模，我想应该是一个很小的公司，以小富即安，我想我们张近东的董事长带来的团队一定不会为小富即安所困。第二苏宁电器的过往表现，四年来利润增长15倍的故事，放大了提高了资本市场对苏宁电器的期待。这个期待意味着增长曲线延伸性，不希望陡下来，过渡的平缓下来，这个方面是一个压力，当然也是一个负担。我们希望苏宁电器可以屏蔽这些噪音，同时吸收资本市场对上市公司成长所给予的本质性的要求。重复一点，长期增长，质量增长，把这种要素吸收进来，回归本质，以优质的增长成为资本市场的长期贵宾，我们也期待也相信着苏宁电器在这些年来所打造的哪种后台支持系统，渠道管理能力，管理能力，以及现有的品牌等等，为苏宁电器成为一个资本市场长期贵宾打下一个良好的基础，我们期待苏宁电器成功。谢谢大家！