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涉贷案尚无定论 永乐换股股东面临隐形风险


http://www.sina.com.cn 2006年11月13日 17:42 证券市场周刊

  未来“贷款门”事件发展的不确定性,国美股价仍有可能因此而下跌,永乐换股股东将承担损失  

  四个月前,中国永乐(0503.HK)的股东似乎还视并购者国美电器(0493.HK)为“救世主”,然而现在,面对着“救世主”因负面传闻出现的股价下跌,以及今后不可测的发展态势,永乐的股东也许会后悔当初签下3:1换股协议时或许少考虑了些保护措施。  

  11月3日,国美电器和中国永乐的股价双双大幅下挫,跌幅均超过6%。此前的11月1日晚,国美电器在北京宣布,国美电器并购中国永乐的所有条件已于11月1日全部满足,国美以52.68亿港元的价格正式并购永乐。  

  而在国美、永乐正式宣布合并的前两天,媒体报道称,黄氏兄弟早年创业期间涉嫌违规向北京中行贷款达13亿元。此时,正值国美并购永乐进入微妙的收官时刻,任何不利于合并的风吹草动都会刺激当事者敏感的神经。翌日,黄光裕即迅速作出反应,称违规贷款传闻“胡说八道”,随后,国美和永乐联合发布公告称,国美并无接获任何中国政府机关关于贷款事件所做出调查的通知。  

  虽然,其间的波折并未影响到国美与永乐最终的合并,但对国美的股价却造成不小的打击。自爆出违规贷款传闻后,花旗随即就因国美电器风险增加而下调了对其的评级,短短数个交易日内,国美电器股价累计下跌超过了10%,并带动永乐股价下跌。面对现实的损失与未来随着违规贷款传闻调查进展的深入所可能承担的更大损失,永乐股东恐怕不会再为国美的并购而高兴了。  

  股价异动  

  10月30日,媒体爆出不利于国美电器的违规贷款传闻。10月31日上午9点31分,国美电器、中国永乐双双在香港市场停牌,停牌前分别报收于6.7港元及2.28港元。  

  11月1日,国美电器和中国永乐发布联合公告,公告中称公司主席黄光裕间接持有的一家公司正协助调查,调查涉及买家从他个人持有的EaglePropertyGroup投资公司购入住宅物业所用的按揭,因Eagle为未具名的买家按揭提供担保。公告同时补充称,黄光裕对中国银行北京分行没有未偿还贷款,与其他银行关系正常。  

  当日,国美电器开盘后交易量出现异动,收盘于6.46港元,全天下跌3.43%。实际上在10月27日,国美与永乐的股价即已出现异动,国美股价下跌1.18%,一举跌破10日平均线,而永乐股价则微涨0.44%。  

  “在国际市场上,类似国美永乐这种换股收购的方式非常常见。在这种情况下,对被收购方股票的定价,投资者通常会以盘子较大的一方为基准,然后按照比例折合计算。一般两者波动应该同步。”业内人士表示。  

  10月18日,国美即已宣布其3:1换股收购永乐的方案已获占永乐总股本比例95.3%的赞成票,如此,按照双方此前的协议,剩下的永乐股份也将由国美强制收购。“美乐”联姻看起来按部就班进展顺利,并无回头的可能。在这种情况下,按道理永乐股价就应亦步亦趋,紧随国美股价涨跌。  

  然而,永乐股价与国美股价的表现并不完全同步。从10月23日至11月3日,国美电器股价几近逐日下跌,跌幅累计达到14%。而在此期间永乐股价却出现过两次上涨,其中10月24日竟取得3.32%的不小涨幅。倘若按照国美和永乐在10月27日的收盘价6.70港元和2.25港元计算,国美股价相对永乐股价有超过4%的折价。从近段时间的股价表现来看,投资者对永乐的评价始终略高于国美永乐双方约定的3:1的比例。  

  “这可以说是市场对国美负面消息的反应。”上述人士表示。不过另一方面,或许这种情况也部分反映出持有永乐股份投资人的心态矛盾:既不得不按照协议转让永乐股份,而面对爆出负面消息的国美又颇多疑虑。  

  隐性风险  

  无论如何,黄光裕涉嫌违规银行贷款的消息,对于那些接受把手里的永乐股票换成了新国美股票协议的投资人而言是个利空消息。只是,这将在多大程度上会消弱国美按照协议价格所具有的价值尚未可知。  

  “这个事情其实可大可小。从小的方面讲,违规贷款还上可能就没事了,从大的方面说,这毕竟是一种违规,而且还处于调查中,现在下断言为时过早。”分析师指出。实际上,有关调查黄光裕的消息,早在10月初即已在券商圈子里传播,“大家早就听说了,也没见有什么影响。”  

  然而,由此而来的不确定性却也意味着存有重大风险,尤其是当在签订合并方案时,一方并不完全知晓另一方背后可能隐藏的风险时。在国际并购市场上,因类似情况而给投资者带来惨重损失的例子并不少见,其中最著名当属美国在线收购时代华纳案。  

  2000年,网络新贵美国在线宣布以换股及债务方式收购时代华纳公司,交易总额高达1650亿美元,这是当时美国乃至世界历史上最大的一次商业兼并案。根据双方董事会批准的合并条款,时代华纳公司的股东将按1:1.5的比率置换新公司的股票,美国在线的股东的换股比率为1:1。  

  其时,时代华纳市值为970亿美元,而在合并中的价格则达到了1500亿美元,远远超过其合并前的市值,时代华纳的股东看似拣了一个极大的便宜。合并成功之初,市场反应热烈,两公司市值总和大增。  

  然而,到2002年后,随着网络泡沫的破裂,美国在线营运效益走入低谷,沉重的债务使得母公司“美国在线-时代华纳”不堪负荷,股价也一路狂跌,由最高时95美元跌至15美元。最后,美国在线甚至一文不值,公司的名字也由“美国在线-时代华纳”,改成时代华纳,当初接受美国在线换股协议的时代华纳原股东损失惨重,美国在线和时代华纳的合并案无疑是一次完败。  

  虽然,美国在线后来股价的大幅跳水有其背后的深层原因——当初为了合并成功,时代华纳曾虚报广告营收,在时代华纳后来重新申报的2000年至2003年财务报告中,其在线广告业务收入被削减了6.79亿美元。  

  对于永乐的股东而言,今天的国美并无当年的美国在线财务作假的丑闻,但却同样面临着换股后无法预知的调查结果,如果一旦将来调查的事实不利于国美,无疑将导致国美股价的暴跌,换股后的股东也将承受损失。  

  何去何从  

  仔细盘查此前国美和永乐在香港联交所联合发布的公告来看,其间并无规定一方一旦暴露出此类隐藏风险,而给另一方的投资者带来损失的时候,当如何赔付损失的条款。  

  对此,分析师们普遍认为,这种合并案本身所面临的不确定性因素,应该由股东们自己承担。按照一位分析师的说法:公开市场上收购案就具有不确定性,只能要求投资者自己去承担风险;而股价正是投资者对收购本身不同评价的反映。如果收购方与被收购方的股价偏离约定的比例比较大,说明市场对合并案成功的预期就弱,反之则是对收购案成功有信心的表现。  

  “收购时不可能规定好股价处于不同价位,相应按照不同比例换股或者做出偿付的,因为这样做就涉嫌操纵股价。”中信

证券分析师陈寰也指出。  

  不过,站在法律的角度上,律师们对此似乎有着不同观点。北京金杜律师事务所律师唐丽子指出:“从法律上说,无论什么情况,证券市场上的并购案,法律都应首先保护中小投资者的利益。”  

  虽然黄光裕涉贷案尚无定论,是否会给合并后的新国美带来类似美国在线与时代华纳一样的冲击同样尚不得而知,但至少这种隐含的风险已经显现。  

  就国美、永乐双方的公告来看,合并案生效的全部条件都已满足。据11月1日正式合并后公告透露,尚未接受要约收购的永乐股东,必须在11月15日前接受要约,永乐股票将于11月16日开始停牌,并预计于2007年元月底在香港联交所下市,永乐下市后将成为国美电器的全资子公司。  

  那么,已经走到这一步,永乐还有退路吗?一位不愿具名的分析师指出:“一旦合并案失败,受损最大的将是永乐。因为合并案实际上等于帮了永乐大忙,没有合并案,永乐的股价肯定撑不到这么高的价位。”  

  此外,双方在实际经营层面上的整合也早已展开。譬如在北京方庄地区,国美和永乐原本各有一家店面隔桥相望。但是当双方合并的消息传出后,永乐的店面就关门大吉了。类似的例子在全国当不在少数,如果合并的最终结果与最初设想相去甚远,永乐将何去何从呢?

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