科技时代新浪首页 > 科技时代 > 家电 > 新国美电器集团正式成立专题 > 正文

大摩布无忧劫 控永乐国美大中命运


http://www.sina.com.cn 2006年10月30日 18:02 证券市场周刊

  作者 冀书鹏  

  围棋中有一种有杀无赔的打法叫“无忧劫”,意指劫争时即使某一劫败也不会影响己方周围形势。在国美与永乐之间,大摩苦心经营的正是这样的“无忧劫”。10月18日,国美电器(0493.HK)宣称,国美3:1换股收购永乐电器(0503.HK)的建议共获22.459亿股永乐股份有效接纳,占永乐总股本的95.3%,国美将强制收购永乐剩余股份。完成强制收购后,永乐将
成为国美全资子公司。至此,中国电器连锁业迄今最大的并购案步入收官阶段。

  这起交易的利益已经开始显现。国美收购永乐之后的第一件事就是要求家电厂商为“合婚大典”出份子——超低价供货,装点美乐“十一黄金周”门面。仅此一役,国美7天进账60亿元,而其合并案值不过53亿港元,假使这是一次纯现金收购,单从现金流的角度看,实际上是家电厂商替黄光裕置办了迎娶永乐的嫁妆。

  而交易中没有摆平的部分中,摩擦也在继续。10月23日,大中正式宣布终止半年前与永乐签署的战略合作协议,并向中国国际贸易促进委员会提交仲裁申请,要求永乐承担违约责任,没收此前永乐付给大中的1.5亿元定金。

  但对于交易的幕后策划者摩根士丹利来说,国美、永乐、大中的博弈棋局已经封盘。为促成这起交易,大摩前后投入17亿元港元布下“无忧劫”,到2006年10月国美收购永乐落幕,其投资回报合计约40亿港元。大中的仲裁威胁或1.5亿元定金,相对于大摩21个月获得23亿港元的投资回报和135%的投资回报率来说,这点代价显然都博得过。

  大摩“无忧劫”

  2005年1月,大摩透过子公司MSRetail与DHC(鼎辉)向永乐投入5000万美元,相当于以0.92港元/股取得永乐上市后的4.224亿股。同时与永乐约定,在未来某个时间,以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权,两者可分别购入8549.91万股及1385.56万股永乐股份,大摩和鼎晖已于永乐上市前悉数行使该项购股权(见图1)。

  大摩为永乐也是给自己定下的最高目标是:永乐在2007年(也即大摩入资的三年后)的净利润应该不低于7.5亿元,以2005年永乐销售净利率测算,对应的营业收入是288亿元人民币。

  288亿元是个什么概念?如果按照永乐2005年单店平均营收6300万元计算,意味着三年增开264家店,总数达到457家。中国家电零售老大国美电器2005年营收为180亿元,到目前为止其店面总数也就在338家。如果这个膨胀速度能够实现,意味着永乐将稳保中国家电零售前三强位置,而永乐根基所在的华东乃内地家电消费密度最高的地区,凭此两点,其在家电产业中的话语权任谁也不敢小觑(见附文《对赌的“反科学”逻辑》)。

  但入资一年后,大摩梦碎。2005年永乐营收仅完成了122亿元,净利润3.2亿元。到了2006年上半年,其净利润更大幅下滑至可怜的1552万元。虽然永乐在2005年10月登陆港股,其后洽购大中等举动也颇有声色,但在大摩眼中,偏离了既定目标的永乐已经成为食之无味、弃之可惜的鸡肋。

  对永乐失去信心的大摩并未像多数基金投资者一样套现离场。实际上,若以永乐IPO价格计算,大摩所持永乐

股票市值在12亿元左右,理论上也有了翻倍的账面盈利。但一方面,由于受禁售期限制,大摩错过了IPO之后的最佳抛售时机;另一方面,大摩发现了鸡肋的价值:持有永乐股票的同时,也向国美大量投资,万一永乐咸鱼翻身,则坐享投资收益;反之,迫其卖身自赎,促成国美与永乐合并,在国美身上兑现产业整合收益。

  这是典型的对冲基金的思路,即对两个负相关的交易品种同时做多和做空以锁定交易风险和收益。今年初,互为竞争对手的分众传媒与聚众传媒突然合并,也是这种思维推动的结果。而在尚不明朗的中国家电零售行业格局下,对冲无疑是一种精明的盘算:如果中国家电

零售业只能有一个王者,那么在眼前的王者国美和具有王者气象的永乐身上都投下赌注,无论未来二者中的哪一个站在行业的最高峰,大摩都可稳赚不赔,单买一家可能面对的投资失败风险也就这样被对冲掉了。而大摩布出这个“无忧劫”则取决于两方面的努力。

  其一是适时、适度在国美电器上建仓。虽然早在2004年9月,大摩就曾买入过2200万股国美股份,但彼时的买入,除二级市场炒作之外还看不出其他意图。但到了2005年12月,也即大摩投资永乐将满一年、且永乐2005年经营业绩大局已定之时,大摩向国美增资10.23亿港元,持有后者16%的股权,“无忧劫”的思路就已非常明确。其后国美定向增发收购导致股本扩张,大摩股权有所摊薄。到2006年6月,大摩在国美的持股比例达到7.6%,成为黄光裕(持股68.26%)、JP摩根(8.27%)之后的第三大股东,到国美收购永乐前,大摩已经通过其他“受控公司”持有了国美约9.54%的股份。

  其二是创造“美乐合婚”的条件。“合婚”条件又可一分为二:一方面永乐必须彻底放弃独立生存的意愿,另一方面永乐提出的聘礼要控制在国美能够承受的范围内。对于后者,大摩可以通过调整持仓来控制永乐股价,实际上,在后来永乐洽购大中、国美收购永乐的过程中,二级市场正是大摩的主战场之一。而说服永乐放弃独立生存权则要费些周折,除了永乐江河日下的经营形势帮忙之外,大摩入资永乐时双方签的“对赌协议”也成了“无忧劫”的“手筋”。

  根据永乐和大摩的“对赌协议”,如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元,外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润等于或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股,这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。

  4.1%股权看似不多,但实际上是事关永乐控制权归属的分界点:如果永乐管理层输掉对赌,持股比例将降至47.56%,而大摩持股比例相应增加至24.8%,与公众股东持股比例合计52.35%。以大摩的影响力,借口永乐业绩滑坡迫其卖身自赎的可能性就大大提高,甚至在关键时刻联合公众股东罢黜永乐管理层也并非不可想象。

  “对赌”的设计与永乐股权结构及其演变关系微妙。但从激励永乐狂奔的诱饵转变为与其“打劫”的“劫材”,无从知道大摩运用“对赌协议”的转变始于何时,但现在回过头来看,这份“对赌协议”的微妙设计显然超出了单纯激励的范畴,也许从一开始,大摩就在潜意识里想到了通过“无忧劫”脱身的退路。

  永乐劫争

  “对赌协议”的英文原名是Valuation Adjustment Mechanism,直译过来就是“估值调整协议”,其本意是私募基金监控“资本膨胀”过程的手段,而非刻意在投资者和目标公司管理者之间设置零和博弈。

  实际上,私募基金赢得“对赌”往往意味着投资的失败。但当大摩冀望永乐负载产业整合利益的构想落空时,“估值调整协议”就变成了实实在在的“对赌协议”,永乐也就由同舟共济的伙伴变成了劫争的对手方。

  要想不输掉“对赌”,也即永乐在2007年达到净利润6亿元的最低目标,未来两年的净利润年复合增长率至少要达到55%,然而2005年和2006年上半年的经营形势表明,除非永乐出奇招,否则以董事长陈晓为首的管理层必然输掉对赌。

  永乐并非没有意识到“对赌”的危险,实际上在决定接受“对赌”的那一刻,陈晓们就想到了“应手”──通过收购来实现目标增长率。在获得大摩投资后,永乐开始以资本并购为其扩张的重要手段,先后收购广州东泽电器,又在与成都成百各出50%成立合资公司后,击败国美、苏宁先后收购了灿坤、厦门思文和河南通利。

  交易融资和并购扩张,原本就是“资本膨胀”的必经之路,因此2005年永乐与大中以成立合资公司的方式为收购未雨绸缪时,大摩一开始对此是乐观其成的。但当永乐与大中最终确定的交易框架时,局面却发生了实质变化。

  按照永乐与大中在2006年4月21日公告的战略合作协议,永乐必须在2007年4月全部收购大中股权,大中股权价值以收购前永乐的市盈率打八折计算。到2006年一季末,永乐上半年利润大幅缩水已成定局,进而影响到全年净利实现进度。根据永乐2006年上半年年报显示,其上半年每股净收益(EPS)仅为0.007港元,通常来说,家电行业全年EPS=上半年EPS×2.5,因此永乐2006年全年EPS约为0.0175港元。即便其股价跌至0.7港元附近,市盈率也会维持在40倍左右的高位。

  而根据战略合作协议中明确规定的大中市值计算方法:大中市值=大中净利润×永乐市盈率×0.8。据此推算永乐需向大中定向增发的股份数:定向增发股数=大中市值/永乐股价=大中净利润×永乐市盈率×0.8/永乐股价。由于市盈率=股价/EPS,因此上式又可以化简为:定向增发股数=大中净利润×0.8/永乐EPS。

  但协议中同时规定,以1亿元人民币作为大中净利润基础。因此,实际影响永乐向大中定向增发股份的变量,只有永乐的EPS。

  这份合作协议对大摩的影响非同小可。我们通过对永乐的EPS进行敏感性分析,来考察永乐在不同的EPS水平下进行定向增发之后,其三大主要股东——陈晓、大摩和张大中兄弟的持股比例的变化(见表1)。其中,EPS水平是根据永乐2006年度EPS预测值0.0175港元进行浮动给出的,大中的净利润视为固定不变的1亿元,根据上述公式,就可以计算出永乐向大中定向增发的股份数。同时,定向增发前永乐的总股数、陈晓等人和大摩持有股数分别为22.91亿股、11.84亿股和4.74亿股。

  从表1中可以看出如下几个结论:⑴当永乐EPS很低时,定向增发之后原有股东——陈晓等人和大摩的持股比例,将被张大中兄弟所持有的股份比例高度稀释,随着永乐EPS水平的升高,原有股东持股比例被稀释的程度才会逐渐降低;⑵在EPS为0.068元的水平下,定向增发后陈晓等人的持股比例将与张大中兄弟的持股比例持平,两者均为34.06%;而当EPS为0.113元的水平下,定向增发后陈晓等人的持股比例将与大摩、张大中兄弟持股比例总数持平,双方各为39.45%;⑶在我们预测的EPS为0.0175元的水平之下,永乐需向大中定向增发4571428571股,陈晓、大摩和张大中兄弟的持股比例分别为17.25%、6.91%和66.61%,永乐的控制权将完全让渡予张大中兄弟。

  这就是说,按大中2006年实现1亿元净利润计算,除非永乐2006年末能够实现2亿港元以上的净利润(全年EPS超过0.068港元),否则陈晓们在合并后的永乐-大中公司中的持股比例将低于张大中兄弟。这样一来,不是永乐换股收购大中,而变成了大中收编永乐了。而根据永乐上半年的经营情况来看,完成上述净利润指标几乎没有可能。

  按照永乐和大中约定的定价方式,永乐收购大中的真正牺牲品将是大摩。从表1中可以看出,无论永乐2006年EPS落在哪个水平上,收购完成后,陈晓和张大中的合并持股都将对新永乐形成绝对控股,一旦未来陈晓与张大中结成联盟,大摩原来设计的“对赌协议”中事关控股权转移的4.1%股权,就将失去大摩赋予其的重要意义。大摩也许并不在意其在新永乐被边缘化,但没有了驱赶陈晓等人狂奔着完成“资本膨胀”的鞭子,大摩投资永乐的收益目标,实现周期势必将被拉长,这对于严格限定投资回报周期的私人股权基金来说,当然是不可接受的。

  国美消劫

  如果只在永乐一家身上有投资,那么大摩只能选择或者被陈晓们“裹挟”着去收购大中,或者在极度失望之中套现走人。但同时投资了国美之后,大摩就有足够的资本接着玩有杀不赔的“无忧劫”游戏。

  摆在大摩面前的利益盘算是再简单不过的。如果让大中收编永乐,意味着大摩将扶持大中与自己有投资的国美形成直接竞争,这就如同把自己的左手送给对方来打自己的右手。而让国美来收编,可以将在永乐那里未能实现的“资本膨胀”效应转移到国美,并以在国美的收益来对冲掉在永乐的所失。因此,对于大摩来说,收编方是国美还是大中,结果将迥然不同。

  而对于陈晓们来说,自身经营业绩不争气,那么无论谁来收编永乐,结果都将是他们失去对永乐的控制权。既然有发展潜力远胜于大中的国美出面,既然第二大股东大摩已经意属国美,与其跟大摩和国美正面冲突,不如顺水推舟。

  现在大摩的“无忧劫”所欠缺的,就是将永乐提出的聘礼,控制在国美能够承受的范围内。作为永乐第二大股东,通过二级市场的进出来调控永乐股价,便成为大摩促成国美收购永乐最直接的

维权手段。2005年12月,永乐与北京大中成立合资公司之后,大摩便开始频繁调整对永乐的持股量。

  起初大摩曾增持永乐8000余万股,但两次增持后便开始转而采取减持。2006年4月21日,永乐与大中签署战略合作协议。大摩在随后的两个月内分六次减持约3563万股永乐股份,令其持股量降至约15.04%(见表2)。

  与此同时,永乐股价也从2006年4月21日4.3港元的历史最高位开始一路下滑(见题图)。公开资料显示,大摩大规模减持永乐的时间发生在2006年4月到6月间,这段时间恰恰是永乐-大中、国美-永乐两桩收购案彼此纠缠的关键时期。

  至2006年7月25日,在3个多月的酝酿、争执乃至恶语相加之后,国美和永乐最终还是步入了婚姻殿堂。这一天,国美和永乐股价波澜不惊,分别报收6.35港元和2.05港元,前者是后者的3.01倍。此后一周,国美和永乐股价均有10%左右的涨幅。

  但国美-永乐合并案早在6月27日就浮出水面,当时路透社记者探知双方的换股方案为3:1,而国美与永乐的股价比自2006年6月份起,就被锁定在了3倍左右(见图4)。

  2006年8月25日,这一天是国美提出的要约收购最后可行性日,此前一天永乐股价创出1.84港元的最低,当天则是1.87港元的次低,但无论永乐股价如何变化,国美股价基本上都会做出同向反应,始终保持在3倍于永乐的水平上。

  10月18日,95.3%的永乐股东接受国美方面的要约条件,并签下预售协议。交易完成后,新国美的股权结构见图5。至此,大摩精心布局的“无忧劫”也完美谢幕。

  局终盘点,大摩通过减持永乐股票套现约20亿港元,接受国美收购的现金对价3787万港元,接受换股对价9815万股(以国美2006年10月13日收盘价6.4港元计算,为6.28亿港元),合计持有新国美的市值为19.35亿港元;大摩对永乐的初始投资为4500万美元(2005年1月入资额加上永乐上市前行使认股权投资),2006年4到6月间增持永乐8000万股左右(增持成本在3亿港元左右),2005年底大摩持有国美股票的市值为10.23亿港元,2006年4到6月间,大摩用于增持国美的资金约为4.37亿港元。

  从2005年1月,大摩入资永乐开始算起,到2006年10月国美收购永乐案落幕,大摩实现的投资回报合计40亿港元左右(见表3、表4),而同期的投资额在17亿港元左右,1年半的投资回报率达135%。这只是一种粗略的匡算。期间大摩在二级市场买卖国美和永乐股票的所得,当远高于上述数字。

  更让人震撼的算法则是这样:没有“无忧劫”,大摩投入4500万美元只换得永乐股票,假设2006年4月25日永乐禁售期结束,大摩全部套现这部分股票,可获10.17亿港元的回报;有了“无忧劫”,大摩相当于以10亿-14亿港元换取新国美9.95%的股权,这部分股权目前价值约19.35亿港元,再用约3亿-7亿港元现金参与国美和永乐的二级市场操作,约9个月中获得20亿港元的回报。这种算法的理由是新国美才刚刚开始,大摩手持9.95%的股权在未来会变成多少真金白银,这个问题也许只有上帝和大摩才知道。

  不知道精明的大摩会采用哪一种方法计算投资回报率?

发表评论 _COUNT_条

爱问(iAsk.com)



评论】【论坛】【收藏此页】【 】【多种方式看新闻】【下载点点通】【打印】【关闭




科技时代意见反馈留言板 电话:010-82628888-5595   欢迎批评指正

新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑

Copyright © 1996 - 2006 SINA Inc. All Rights Reserved

新浪公司 版权所有