永乐宿命 大摩操控国美永乐并购案(3)

　　大摩通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算（因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，大摩在配售永乐股份后又多次增持），按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，大摩持有国美股份市值为4.59亿港元，大摩投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。

　　我们可以大致估算，如果国美没有并购永乐，按照永乐2006年上半年总利润1551.7万元、总股本约23亿股，再以5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年平均市盈率23.16倍计算，永乐的每股盈利仅为0.013元（全年），其理论股价仅为0.3港元。按照大摩首次配售后持有永乐约2.244亿股股份计算，大摩持有永乐股份市值理论上只为0.67亿港元，则大摩投资总收益则为7.9亿港元（约1.01亿美元，）如此一来，大摩在永乐的投资收益将只有170%。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。

　　深入分析大摩这些操作的背后，我们发现，像大摩这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程，环环相扣，并利用国际大行的种种优势，实现自己的最大利益。其采取的手段、可动用的资本及国际投资者等资源远非一般的财务投资者可比。大摩资本市场操作的绝妙手法在国美收购永乐案例中淋漓尽致地体现出来，直接投资部门投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，一力担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。除此之外，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候”推出有利于自身的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。

　　在国美收购永乐案例中，大摩不是唯一的受益者，美国华平基金也是“坐收渔利”。2006年2月2日，国美电器与华平基金达成协议，华平基金通过认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，成为国美的战略投资者。一旦债券及认股权证获悉数转换及行使，华平将持有1.7668亿股普通股，占国美电器总发行股本约9.71%。有业界传，国美和永乐早期的接触商谈并没有提及并购事宜，只是在华平投资国美后，两者才谈到了并购的事情，相传华平是在大摩默许国美收购永乐的情况下才投资国美，这些说法，我们无从考证，但可以肯定的一点是，在国美收购永乐的案例中，华平基金作为外资同盟者之一，在此投资中也是获利颇丰。

　　任何资本操作者所追求的唯一目的就是投资收益最大化，将外来资本视作企业的救星或夺权的杀手都有失偏颇。资本市场没有道德的争论，只有理性的博弈。对赌协议就是这样一个博弈的利器。它让企业不必与投资者纠缠于未来预期的合理性的争论，但同时也让企业独自承担起夸下海口的苦果。当6月25日永乐面对媒体承认签署对赌协议过分乐观时，当7月25日陈晓坐在国美并购永乐新闻发布会的主席台上一脸严肃时，处于快速发展期具有强烈融资渴望的中国企业家们，是否在看到外资闪耀着金光的资本盘算着怎么把财神爷请回家的同时，也需要低下头重新思考一下—自己的家底是不是供得上香火钱。