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证券市场周刊:盛大新浪攻防术


http://www.sina.com.cn 2005年03月13日 14:50 证券市场周刊

  李明瑜 袁朝晖 徐蕾

  盛大,中国最大的网络游戏运营商;新浪,中国最具影响力的门户网站。大举买入与“毒丸计划”,收购与反收购——这一案例,应记载于中国企业并购史,因为这是首例遵循美国法律进行并购的中国案例。

  外行看热闹,内行看门道。

  当“全流通”降临中国证券市场以后,市场主导型的收购与反收购阶段必将到来。这就为“盛大收购新浪案”赋予了特殊的看点和价值,也成为《证券市场周刊》关注和报道收购战细节的重要原因。

  盛大交互娱乐有限公司(纳斯达克代码:SNDA,下称盛大)对新浪网(纳斯达克代码:SINA,下称新浪)展开的并购仍在进行中。

  美国东部时间2005年3月7日,新浪除盛大之外的每位股东都获得了与手中持股数相同的购股权,这是来自新浪董事会抵御收购所弹出的“毒丸计划”

  截至3月7日纳斯达克市场收盘,新浪股价收至32.17美元/股,较前一交易日微跌0.87美元。股价的平稳反映了收购进程的胶着。

  新浪是目前中国最具影响力的门户网站,盛大是目前中国最大的网络游戏运营商,两家公司都注册于英属开曼群岛,并均于美国纳斯达克证券交易所上市。

  悄悄收集筹码,突然宣布收购,被购企业随即宣布启动“毒丸计划”反收购,一场让国人看上去颇为新鲜的收购正在两家中国互联网领先企业间进行。

  “这是一种标准的华尔街收购方式。” 摩根士丹利董事总经理、中国首席执行官竺稼对《证券市场周刊》表示,“如果志在必得,盛大应该为获得公司控制权支付溢价”。此次收购战中,摩根士丹利出任新浪的财务顾问。

  “这一案例,应记载于中国企业并购史,这是首例遵循美国法律进行并购的中国案例。”雷曼兄弟公司一位投资银行专家认为,“这场在中国本土上演的华尔街式收购战,清晰地演示了反收购战术的使用效果,而反收购战术的本意,并非仅仅出于反控制的目的,同时具备实现股东权益最大化的作用”。

  在“股票全流通”越走越近的中国证券市场,市场主导型的收购与反收购阶段必将到来。这就为“盛大收购新浪案”赋予了特殊的意义,也成为《证券市场周刊》关注收购战细节的首要原因。

  毒丸威力

  一旦计划付诸实施,盛大持有的984万股占新浪总股本的比例将由19.5%稀释至2.28%

  2005年2月19日上午,在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后,盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明,称截至2月10日,已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权,并根据美国相关法律规定,向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权声明13-D文件

  盛大在13-D中明确表示,此次购买新浪股票的目的是一次战略性投资,可能进一步“通过公开市场交易,以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票,并“寻求获得或者影响新浪的控制权,可能手段包括派驻董事会代表”。此外,盛大还表示,可能出售全部或部分所持的新浪股票。

  针对盛大的敌意收购,摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问,并迅速制定了购股权计划(俗称“毒丸计划”)的技术细节。

  北京时间2月22日深夜10点,新浪董事会抛出了毒丸计划。“如果没有反收购措施,美国投资股东会起诉我!”据说段永基曾向陈天桥如此解释。

  这份报向美国证券交易委员会的法律文书由于严谨,让外行感觉拗口艰涩。

  国泰君安收购兼并总部副总经理武飞说,如果把这份毒丸计划解读成人人都能读懂的意思就是:对于3月7日记录在册的新浪股东,他所持每一股股票,都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时,这个购股权将被触发,而此前,购股权依附于每股普通股票,不能单独交易。

  一旦购股权被触发,除盛大以外的股东们,就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。

  这个购股权的行使额度是150美元。也就是说,如果触发这个购股权计划,除盛大之外,一旦新浪董事会确定购股价格,每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。

  从现在看,由于购股价格未能确定,因此购股股数也不能确定。

  假设以目前(截至3月7日)每股32美元计算,一半的价格就是16美元,新浪股东可以购买9.375股(150÷16)。

  新浪目前总股本为5048万股,除盛大所持的19.5%(984万股)外,能获得购股权的股数为4064万股,一旦触发购股权计划,那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股×9.375+4064万股+984万股)。这样,盛大持有984万股原占总股本的19.5%,一经稀释,就降低为2.28%。

  由此,毒丸稀释股权的作用得到充分的显现。

  当然,如果盛大停止收购,新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权,用几万美元支付这次反收购战斗的成本。

  东方高圣投资顾问公司经理冀书鹏介绍说,在美国历史上,共掀起过5次并购高潮。毒丸计划发端于1981年至1989年间的第四次并购潮期间,最早被美国著名并购律师马丁利普顿于1982年发明使用,用于对付敌意收购。而被大公司敌意收购正是第四次并购潮的流行方式。

  冀书鹏说,1985年11月,在美国特拉华州法院判定的一个并购案例中毒丸计划使用合法后,美国的大公司们很快就建立起自己的毒丸防御系统。20世纪90年代,作为一项反收购战术,毒丸计划在美国企业中已经非常平常。

  当然,陈天桥也告诉《证券市场周刊》,掩藏在这些文件后面的,还有一个企业的发展战略和策略的逻辑思考。

  “他是一个非常执着的人。”竺稼沉思了片刻,用了一个并不常常被用在商人身上的词汇,评价着现在的竞争对手陈天桥。

  要价工具

  出台“毒丸计划”,股东要价的意义大于反收购的意义

  多家媒体报道说,陈天桥在每次购股前都曾电话知会新浪高层,但对新浪董事会而言,陈天桥的“举牌”,依然难逃恶意收购之嫌。

  陈天桥携19.5%的股票后,向新浪董事会发出明确信号——我们谈判吧。

  美林集团中国区主席刘二飞分析:“这相当于大黑熊给我一个善意的拥抱,我是友好的,但是你得按照我的意图行事,否则我稍微抱得紧一点,你就没命了。”

  “反收购与收购,仿佛一个在垒墙一个在爬墙,双方在投资银行专家、并购律师帮助下,攻防两方不断地进行手段创新。”武飞介绍说,反收购手段包括预防性的和主动性的。一个收购者不能简单地看看目标公司就知道他有没有实施毒丸防御计划。因为目标公司可以在收购方提出报价后,很方便地采用毒丸计划。对大公司来说,如果董事会支持使用毒丸计划,一天之内就能实施完成。“新浪正是这种情况。”

  雅虎曾一度被传说为新浪的“白衣骑士”

  在反收购中,白衣骑士是被购目标更加愿意接受的买家。白衣骑士会以比原始出价人更优惠条件来购买全部或部分公司股票。这些更加优惠的条件可能是更高的出价,也可能是一个承诺不会解散公司或辞退管理层和其他雇员。

  当然,寻找到这个白衣骑士并不是件容易的事,随着雅虎中国总裁周鸿的明确否认,这个传说渐渐淡化。

  武飞预测说,“从目前事态进展看,高盛、瑞银、JP摩根等机构都发布了相关的分析报告,都预测收购会成功,这是比较奇特的现象,这也意味着双方使用各种收购与反收购技术推进进程,不过是为了讨价还价。一旦价格达到合适的位置,一切都可以坐下来谈。”

  一份来自美国律师事务所的研究结果表明,有毒丸计划保护的公司比没有保护的多得到了69%的收购溢价。

  一位参与新浪反收购的投行人士证实了武飞的猜测,他说,新浪的毒丸计划旨在提高收购壁垒,最大化新浪原有股东的权益,而并非执意阻止盛大的入主,没有哪位股东有意在经营公司上与陈天桥争短长。

  著名IT评论家、互联网董事长方兴东认为,两家公司合并的大势已明,只剩下双方讨价还价的问题。

  而竺稼认为,公司的控制权是有价值的,盛大欲入主新浪,必须对控制权支付溢价。

  首选换股

  如果收购能持续往下走,那么双方谈判的关键就是如何换股

  新浪宣布启动毒丸计划后,股价迅速上涨,至3月7日收盘,每股股价收至32.17美元,比陈天桥23.5美元的平均持股单价高出近40%。

  “新浪本身也想合并,因为双方合并肯定是好事,”方兴东说。他相信,最差的情况下,也会达成双方不是很深入地合并,这样陈天桥可能会采用一些比较慢的策略来主导这次并购,通过先参加股东代表大会,再通过改选进入董事会,一步步慢慢获得新浪的控制权,来实现其合并两家公司的目标。

  和讯CEO谢文说,双方合并理应受到资本市场的欢迎,“规模大了,商业模式更完整和稳定了,竞争优势出来了,规模效应出来了,将来也就能在国际互联网舞台上都站得住了”。

  武飞说,一个细节需要获得大家的重新认识,那就是新浪内部人员在2004年下半年有一个集中售股阶段。这意味着什么?新浪内部人对公司的长期发展没有信心!这样的情况下,只要价格合理,新浪股东出售股票不是难事。

  并购事件发生后,高盛、瑞银、JP摩根等投资银行都为事件做出了研究报告。研究报告推断,在完成对新浪19.5%股权收购后,陈天桥手中只剩下1.2亿美元。从财务上考虑,无论是股权融资还是债权融资继续完成收购,都不是最佳选择。

  在预测事件走势时,国际投行分析师们都倾向认为陈天桥将采用换股的方式,完成对新浪股权的增持。高盛预计,换股比例是0.9股盛大交换1股新浪。并以此为假设条件对盛大2006年的每股盈利进行了预测。

  武飞认为盛大对新浪吸收合并的可能性极大,“北美市场上,谁出真金白银收购啊?”而手段首选换股。

  盛大总股本7095万股,陈天桥及家族持股占总股本75%,合计约持有5321万股盛大股票。新浪的总股本5048万股,若达到30%的相对控股状态,陈天桥还需要再增持530万股。若以0.9∶1的比例换股,武飞推算说,陈天桥及家族需要拿出477万股来换530万股新浪,那么在盛大的持股量约下降为68%。以这个持股量,依然是绝对控股盛大。

  武飞说,若因为触发30%的要约收购线,而其他股东都选择把股票出售给陈天桥,那么陈天桥需要拿出3658万股盛大去换取新浪,在这个设想下,尽管盛大100%持有了新浪,但陈天桥及家族在盛大的持股则下降到23%。

  “陈天桥需要考量,需要谈判。”武飞说。显然,发动全面要约收购,因为持股比例下降过大,并不是陈天桥的上选。

  影响何在

  由于股权分置的问题尚未解决,盛大收购新浪对中国资本市场的影响甚微,但对中国互联网产业的影响巨大

  一位国际投行人士评价说,尽管在盛大收购新浪过程中已经使用毒丸计划这种反收购手段,但由于双方的游戏规则是美国法律框架,因此眼下对中国企业并购的直接示范效应并不存在。

  目前,东方高圣正着手研究一项来自中国证监会的课题,课题的主题是“收购与反收购”,这项研究旨在对证券法修改收购与反收购章节提出政策建议。东方高圣冀书鹏对《证券市场周刊》表示,由于股权分置的问题尚未解决,此前使用成熟资本市场收购与反收购的适用条件并不存在。眼下,在中国资本市场上,只有不到30家上市公司能够实现股票全流通。

  中国银行证券研究部副主任丁圣元认为,盛大收购新浪对中国的影响更应该体现在产业层面。

  国泰君安并购部武飞则直言,陈天桥有理想有韧劲,为中国那些不思进取的网站领导们敲了警钟。

  证券市场周刊系列报道:

  证券市场周刊:盛大的底牌究竟有多大点

  证券市场周刊:骨牌新浪

  证券市场周刊:陈天桥并非春节偷袭

  证券市场周刊:并购改变中国

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