中信证券和中信建投合并传言因何而起？证券行业整合启动

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·Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·

国际知名咨询机构麦肯锡近期判断，证券行业整合已经启动，未来将进一步集中。目前国内证券行业近50%的业务都集中在行业前十的券商，很有可能向成熟市场（前十券商的市场份额大于70%）的趋势发展。

中国券商整合预期早就开始升温，早在2019年11月，中国证监会表示要“积极打造出航空母舰级头顶部证券公司”，但今年4月14日，这一预期被彭博的一则报道彻底引爆——中国两大券商中信建投和中信证券已开始进行尽职调查和可行性研究，两者有可能将合并成一家公司，从而更好地与全球投资银行竞争。报道称相关方已就上述合并事宜与监管机构进行了讨论。中国开放金融市场之际，这一合并将打造一家规模670亿美元的投行。

尽管中信证券等方面称尚无法做出回应，但这类合并早有先例。那么，究竟中信证券和中信建投有何历史渊源、合并的可能性多大？海外的主要投行在过去几十年又经历了怎样的发展路径？中国券商又怎样才能养成“华尔街航母”级的券商？

中信集团此前换帅，上述整合的消息也应运而生。今年3月20日，总资产7万亿的央企巨头中信集团换帅，掌舵近10年的常振明卸任，央行副行长朱鹤新接棒。

早前也有报道援引中信证券前员工称，早在2009年，时任中信证券董事长的王东明在全公司倡导向高盛学习，要打造“中国版高盛”。

多位熟悉两家券商的人士也对笔者表示，二者合并的操作难度不小，且由于二者的业务同质化程度较大，因此真正的协同效应可能有限。

但前中信系人士称，早年中信证券“单飞”的欲望不减，并无需多靠集团，但中信建投则不然。若说中信证券和中信建投真的要合并，那就需要政治力量的推动或占主导。

所谓操作难度大，部分是因为中信建投的第一大股东是北京国管中心，中信证券的大股东则是中信集团，若要整合，各种利益划分、人员变动都将受到影响。但合并也存在可能性，做大规模、减少同业竞争是一方面，另外二者之间早有历史渊源。

中信建投的前身是华夏证券。华夏证券曾是当年全国三大证券公司之一。从2002年开始到2004年，券商全行业出现巨亏，华夏证券也是其中之一。连年的亏损使得券商行业大洗牌。2005年，中信证券与建银投资联手出资46亿元，吞下困境中的华夏证券，收购后就改名为中信建投。当时的华夏证券经纪业务的市场份额高于中信证券，在收购后的几年里，中信证券获利颇丰。

但后来，监管对证券公司实行“一参一控”，即只允许控股股东或实际控制人参股一家证券公司，控股另一家证券公司。而中信证券的实际控制人控制了两家券商，于是中信就通过转让股权把实际控制权让了出来，但中信建投的名字却一直保留着，而中信建投和中信证券也成了竞争对手。

有历史渊源的公司曾出现过合并案例，最典型的就是中金公司合并中投证券。就中投证券而言，其前身是南方证券。2005年，在原南方证券公司基础上重组形成的中投证券在深圳宣布成立，建银投资是大股东；就中金来说，其最初发起人股东包括建设银行、摩根士丹利、中国投资担保有限公司等。在建设银行分拆上市之时，中央汇金公司的子公司建银投资承接了中金公司股权。因此，中金公司和中投证券的渊源在于建银投资这一共同股东。

尽管中信证券4月14日下午发出一纸公告“辟谣”，称对于公司将与中信建投合并的传闻，未获悉相关信息，但市场仍对券商整合预期高涨。

当前的问题在于，如果“拉郎配”式的合并，究竟能带来多少业务协同？就拿券商龙头海通证券和国泰君安来说，业务非常雷同。中信证券和中信建投的同质化也非常高，例如二者经纪业务和研究实力都比较强，投行业务整合可以做大但不能协同。可能只有资管这一块，中信建投相对较弱。不过，行业整合、做大做强仍是整合背后的主要推动力。

事实上，中国券商行业整合已经启动，未来将进一步加速。麦肯锡提及，近年来国内证券公司动作频频，呈现出三大整合趋势。

趋势一：同业兼并，表现为大中型券商选择性并购部分中小券商；

趋势二：混业融合，表现为民营资本进入，如科技龙头联合券商龙头，金融科技引发券业变革等；外资进入，在扩大资金规模的同时引入国际专业能力；以及新国资进入，以宁波、青岛为代表的地方国资委申请券商牌照等；

趋势三：市场退出，表现为部分中小券商因生存环境恶劣，铤而走险导致被重点监控甚至被接管等。

麦肯锡也认为，五大核心驱动因素将推动国内证券行业整合——

首先，头部券商通过并购补齐业务短板或者扩大区域覆盖，如中金并购中投证券，补足零售经纪业务网点与客户短板，助力中金财富。而中信则通过并购广州证券增强中信在华南区域的业务协同，同时有望与广州证券前股东越秀集团在珠三角地区深度合作。

其次，头部券商与科技龙头强强联合，实现跨界合作。以科技龙头为代表的行业新进入者拥有流量、资金、技术等专业能力优势，它们与头部券商合作，实现强强联合。如中金和腾讯于2019年9月联合成立金融科技公司，腾讯提供技术与流量入口，中金提供证券产品和业务能力，从而为中金财富与零售业务提供技术支持和客户拓展。

第三，在监管引导下，券商优化股权结构以实现自身资源禀赋再定位。2019年7月证监会颁布的《证券公司股权管理规定》释放出鼓励证券公司差异发展的信号。同时，券商也希望通过引入具有特殊资源的股东（如互联网、产业集团、外资等）调整自身资源禀赋。

第四，目前券商估值低，中小券商市净率 （P/B）目前约为1.35倍，并购性价比高。

第五，核心驱动力也在于中小券商自身发展陷入困境。行业排名前十之后的券商，2018年净利润份额加总仅为18%，中小券商的发展空间已十分有限。同时，部分中小券商频频触及违规开展业务、风控指标不合规的监管红线。如华信证券2019年11月被证监会撤销全部业务许可，实施行政清理和托管。

事实上，目前中国证券业也已出现业绩增长拐点，即将迎来新一轮上升周期，而在新一轮周期中，上述趋势也会愈发凸显。麦肯锡提及，2015年股灾以后的三年间，伴随交易和融资量的萎缩，证券行业收入年均下降23%。然而2019年以来，伴随资本市场改革加速，股权融资大发展时代即将到来，有望拉动市场交易和融资量增长。同时，更高的资本市场成熟度相应地也会提高对券商的要求。

当我们谈及华尔街的“航母”投行时，我们提的更多是高盛、摩根士丹利、摩根大通这类全能型银行。但事实上，美国投行的定位更加细分化，“航母”的定位只是其中之一。

纵览美国证券业发展历程，整合与分化是贯穿行业发展的主旋律。

1975年美国国会对1934年《证券交易法》进行修订，要求股票交易所放弃传统的经纪人收取固定佣金的做法，实行佣金自由化制度。经纪业务竞争加剧，佣金收入大幅下滑，迫使券商转型分化，寻求新的业务增长点，行业开始整合。

美国证券行业经纪业务收入占比从1975年超过50%持续下降，至今仅约10%。1980年前后401K和IRA法案通过，以养老金和共同基金为代表的机构投资者逐渐占据主导，证券行业逐渐过渡到第二阶段。

1990-2008年则是业务多样化发展时代。进入90年代，美国经济强劲，美股经历了史上时间跨度第二长的牛市。券商作为资本中介，将客户抵押物再抵押创造出大量信用，实现了资产负债表大幅扩张。1999年美国通过《金融服务现代化法》，该法开放了商业银行、投资银行和保险公司之间的混业经营，实行全能银行模式，并构建与此相适应的金融监管体制，把规范的重点从金融活动转变到管理和防范金融风险，促进金融市场主体的联合和竞争。

在此背景下，金融业并购加快，银行间并购、银行并购金融公司或被金融公司并购、银行并购信托和投行业等事件频繁上演。券商通过横向和纵向并购实现混业经营，加剧了券商整合分化，逐步形成了全能投行、精品投行、财富管理、低折扣经纪等多种模式。

2008年金融危机后，则迎来了金融科技与数字化引领创新时代。金融科技和数字化飞速发展，大量互联网企业竞争客户，大型投行也通过数字化平台获取过去未曾覆盖的大众客户，被动投资崛起推动产品费率下降 ，这对于券商深度挖掘客户需求，为客户提供个性化、差异化理财产品及服务提出要求，券商开始了新一轮转型与整合。

不难看出，美国券商成长史也是一部并购发展史。近15年来美国数千家券商不断整合，数量减少了30%；市场高度集中，前十大券商占据的市场份额超过70%。

美国券商的并购整合可分为两大类，一类是横向并购，同业并购增强规模效应，扩大用户规模，增强企业核心竞争力，促进产业集中度提高；另一类是纵向整合，混业并购提升综合服务能力，加强用户粘性。

以美国零售券商业排名前两位的嘉信理财和亚美利（TD Ameritrade）为例，嘉信理财和亚美利均通过多次的整合并购奠定了业界龙头的地位。嘉信理财倾向通过纵向整合，快速拓展业务版图；亚美利则善于通过横向并购，极速扩大用户规模。最终嘉信理财和亚美利合并，二者强强联合，提高了综合金融服务能力，扩大高净值用户规模，缔造出管理资产规模（AUM）高达5万亿美元的财富管理机构。

总体而言，经历了多年的摸索和演变，美国的券商演化为五大业务模式：

模式一：以高盛、摩根士丹利为代表，专注于机构客户、布局全产品线的大型全能类券商；

模式二：以Evercore、Lazard为代表，由明星银行家领衔的精品投行；

模式三：以Charles Schwab（嘉信）为代表，专注于财富管理业务的专业型券商；

模式四：以Jefferies为代表，专注于某类客户或深耕某一地区的特色券商；

模式五：以Citadel为代表，专注于机构销售交易、深度参与场内及场外做市业务的交易做市商。

五种模式的代表性券商业务规模不同，其核心差异体现在业务结构上。全能投行为满足机构和企业客户的全周期需求，业务复杂度最高、业务结构较均衡。而其他类型券商走专业化路线，在做精做深核心业务（如嘉信围绕零售客户理财，Lazard专注并购重组）的同时，向和主业相关度高的业务辐射（如嘉信通过银行账户获取利息收入，Lazard发展资产管理），但其业务布局通常不超过2-3种，对业务扩张持审慎态度，从而保持在专业细分领域的领先优势。

对于中国券商而言，在传统通道业务竞争日益激烈、利润率不断下滑的形势下，券商已逐步减少对经纪业务的依赖，开始呈现出分化发展的态势。麦肯锡判断，与美国市场类似，国内券商将分化，主要将出现6类差异化的模式——综合型的航母级投行、本土全能投行、专业型的零售财富券商、交易券商、精品投行和特色投行。

未来，路径选择、战略规划与资源配置将成为中国券商三大制胜要素。同时，中国券商也需要提升六项能力——资本、客户、人才、科技、国际化与生态圈。底线思维则是不可或缺的屏障，即建设全面风险管理体系，把握业务资本化与客户机构化的多重机遇。

当前，中国的金融行业大而不强，鉴于如今各界的焦点在于如何打造一两家华尔街航母级的中国投行，因此未来的国际化发展也是重中之重。

纵观国际，金融危机后，国际券商的海外业务占比稳定在20%～40%，从而保证业务结构更加合理。美国投行曾跟随美元国际化的“本土-西欧-亚洲”策略；日本野村证券随着客户走出去，形成“亚洲-美国-欧洲”策略；中国券商过去几年国际化路径趋同，均是“香港-亚太-全球”。纽约、伦敦、新加坡等市场活跃、人才成熟的地区，欧美投行具有先发优势，中国券商可以将增长潜力大且具有政策红利的地区纳入考量范围。

机构也建议，业务上，循序渐进，可从跟随客户做强优势业务拓展至做强新区域的当地特色业务。参考国际同业最佳实践经验，券商在新市场开拓期应避免全面铺开，要将资源集中在传统优势业务上。同时应重质量而非规模，避免低附加值通道业务。目前中国券商的国际业务仍以中资企业的承销收入为主，经纪、机构服务、资管等业务占比不足20%，因此下一步需要结合每个地区各自的定位以及牌照资源布局制定清晰的业务发展规划，做强所在国业务是券商国际业务持续发展的关键。

具体而言，券商可以从成立分公司、合资公司或独资子公司入手，再逐步过渡到收购国际投行在当地的业务， 实现逐步发展、逐个突破。并购将成为国内券商跨越式发展国际业务的主要手段，应该通盘考虑战略、财务、业务、风控合规、运营、人力、文化等各个方面，这将成为其未来的主要挑战。

作者：Irene Zhou，资深财经记者。

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