2020民企债务违约或达新高，你要“防雷宝典”吗？

在破刚兑的大背景下，2018年以来信用债违约趋于常态化。2019年来看，违约原因可谓“花样迭出”。

除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等）引起的信用违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出。

尽管早年“中国违约率远低于全球平均”始终是常被引用的观点，原因也在于中国对债券存在刚兑的情况，但随着违约不断常态化，根据标普全球评级的分析，中国违约率已接近全球违约率。

例如，2018年首次违约的中国境内发行人违约率达1%，而标普的全球违约率（按发行人数量）1.4%。首次违约的中国民企境内发行人违约率超出标普的全球投机级违约率（按发行人数量）。

由于民企流动性持续紧张，且强劲和薄弱的国企及地方政府融资平台之间的财务业绩分化逐渐扩大，标普也预计违约将持续上升，2020年或达新高。违约并非坏事，信用定价的日趋合理有助于机构的投资决策，当然违约处置的事宜仍需完善，如何“防雷”也将成为2020年后很长一段时间的主题。

中国违约常态化

2018年和2019年的民企累计违约率（按存续金额分）为4%。自2014年的民企累计违约率约为12%，而国企累计违约率为0.2%。2018年和2019年的民企违约率（按到期金额为分母）约为12.5%。

其中，沿海地区（如江苏）发行人的发行金额更大，导致违约金额更高；因运营业绩更弱且融资环境紧缩，内陆省份发行人的违约率也很高，部分省份如青海、宁夏，甚至累计超出10%。

再细分来看，违约以工业领域（如石油和天然气、化学品、资本品、工程建筑）和消费品居多，自2014年累计违约率接近或逾10%。由于民企数量多且市场高度竞争分化，消费品和资本品行业的违约发行人最多。这两个行业的累计违约率20%。

标普也表示，新增债券净融资显著向国企倾斜，但民企的新增债券融资持续下降，表明民企的流动性状况持续收紧，而随着民企在债券市场的占比下滑，将来的债券违约率或无法反映民企流动性状况的变化。

当然，“民企被挤出债市”并非说债市故意歧视民企，只是在大环境下，民企的抗风险能力及获得的支持力度的确远不如国企，且有时财务管理能力较差。不过在打破刚兑下，中国国企违约业已渐成常态。

在我国，债券出现违约后，根据违约程度、债务人、债权人状况等因素，违约债券主要有以下几种处理方式：自主协商（包括自筹资金和债务重组），行政力量干预，增信或担保机构代偿，违约求偿诉讼，破产处理（包括破产重整和破产清算与和解）等。

根据兴业证券统计，民企和央企的违约债券回收率为18.8%和17.6%，处于较低水平；地方国企违约回收率达到了35%。由于民企公募债违约的绝对数量更多（234只，占比高达89.3%），并且相较于国企，民企债后续的偿付途径也更为单一，因此其后续回收形势也更为严峻。

从回收期限来看，在已经取得后续回收进展的违约债券中，多数能够在半年内实现兑付（占到了所有已回收违约债券总数的63%），回收期相对较短；同时也意味着一旦在半年内未取得兑付进展，后续的回收之路会更加困难。

尽管违约或在明年再创新高，但在业内看来，违约对于信用市场的整体冲击边际效用在减弱，冲击将主要体现在个体层面，但未来民企违约将依然占据主导，投资者需要保持谨慎，对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业尤其是民营企业要多加注意，同时留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。

“防雷”成重中之重

说起“防雷”（买到违约债券），如今业内债券基金经理都会感叹早年“闭着眼睛买债”的时代一去不复返，“防雷”难度不断提升。

根据2018年审计报告，包括康得新、印纪传媒、神雾集团、精功集团、秋林集团等违约主体皆被出示了“无法表示意见”，投资者对于企业财务数据的真实性要保持高度关注。

例如2019债市第一“雷”就是康得新，证金公司等机构踩雷，康得新两个月市值蒸发超300亿，缩水57.8%，而康得新这一财务造假案例尤其引发业内关注。

2019年1月15日，18康得新SCP001因不能偿付到期本息10.41亿元，构成实质性违约。兴业证券也提及，分析康得新的财务报表可以发现，公司大量的财务数据存在造假嫌疑。

康得新存在通过虚增交易、虚增资产、利用过渡性项目调节利润等方式进行财务造假的嫌疑。2019年7月5日，公司对外发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，明确表明公司2015-2018年通过虚构销售业务的方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用方式虚增营业成本、研发费用和销售费用。通过上述方式，2015-2018年该公司分别虚增利润总额23.81亿元、30.89亿元、39.74亿元和24.77亿元。

2019年11月，被称“债券界网红”的东旭光电也构成实质违约，而这一案例虽尚未被认定是“财务造假”，但就其财务结构而言，对如何防雷也极具借鉴意义。

市场质疑在于，东旭光电三季末账面上有货币性资产183.16亿元，而一年内要偿还的有息流动负债133.67亿元，但却连超20亿元的债务都无法支付。

同时，公司有巨额现金，却不断融资。也有知情投资经理表示，“存贷双高”并不一定是财务存在问题，180亿中如果大部分为专项募集资金（项目资金），而项目尚未完成、无法挪用，其余资金则可能受限。

如何防雷，“债务结构”是关键的判断维度。多位债券投资经理还指出，公司短期负债过高，例如有息流动负债133.67亿元（以付息的方式从各种金融机构借入资金，包括金融业吸收客户存款等），流动性负债136.79亿（通过赊账等方式，占用上下游供应商及客户的无须付息的资金），偿债资金若始终依靠短期债务展期，存在诸多不确定性。

不仅东旭光电，此前爆雷的康得新、西王，以及近期美元债遭抛售的北大方正有一个共同特点——高负债，而且是依靠短融滚动出来的高负债。这意味着，一旦融资渠道出现断裂，公司会出现偿债风险。

问题来了，难道所有高负债的企业都不能投吗？答案当然是否定的，高负债并非决定是否投资的主要因素。

判断真实的负债率也是防雷的另一关键维度。某基金经理对笔者介绍称，在产业债的研究方面，首先要将资产负债表还原。原因在于，不同行业的企业平均负债率是不同的，如房企的负债率自然偏高，因为其有预收款的部分（起初不确认盈利），因此需要将这一部分扣除，再还原出真实的负债率；另有一些无形资产比较大的企业，也需要做一个还原的负债率，而后再在此基础上对比行业来看其地位。如果还原后，该企业的负债率合理，则可以说资产负债表是比较健康的。

即便是发行短融，也需要根据行业来判断具体风险。如果是汽车经销商，发行短融就是正常的做法，因为卖车前要先提车，提车比起使用自有资金，显然发短债更为合适；还有高负债的房地产企业，它们不需要发短融，只需要通过银行做流贷、短期信托即可，房企、汽车经销商每个月稳定的销售额则使它们可以负担得起短期负债，同时在买房、买车前也需要缴纳较大金额的预付款，有足够的偿债流动性以及抵押物。对于车企，需要关心的在于经销商卖车的品质、经销商执行力；对于房企，土储是否充足则是主要的考量。

看完债务结构还要关注公司的主营业务。多数出现问题的企业，主营业务往往都展现出来一些瑕疵，或财务造假。也正因主营不好，大股东可能在外经营其他项目，出现问题后则可能会挪用上市公司资金，这也滋生了财务造假的动机。

例如，北大方正的主营业务涵盖IT、医疗医药、钢铁、金融证券等；西王的主要产品有玉米果糖、玉米油、特钢等；康得新主营业务是研发应用于量产汽车的碳纤维复合材料；东旭光电主营业务为TFT-LCD玻璃基板的生产。其特点则都是，主营业务复杂、回款周期较长。

此外，违约案例中，不乏企业账上的货币资金巨大（例如东旭光电、康得新等），这也具备迷惑性。除了账上的金额，投资前需关注货币资金中究竟有多少受限资金。同时，如果一家企业的货币资金不符合其经营状况或行业平均，亦或是利息收入偏低，那么货币资金的真实性就需质疑。

挑选城投平台大有讲究

上面讲的更多是“产业债”，而城投债在中国又是一个特定品种，但城投债的“防雷”也成了业内愈发重要的任务。

2019年三季度以来，即使在利率债回调较猛时，城投债整体仍然坚挺，但当市场沉浸在“看遍万千债、还是城投好”的预期幻觉时，“呼经开”事件爆发——12月的呼和浩特经开（下称“呼经开”）10亿元PPN违约导致“城投信仰”再受质疑。

“对城投而言，自下而上（城投平台属性）、自上而下（所属区域）都要看。如果只是自下而上，就忽略了区域的差别，关注城投平台所在区域的地方政府财政状况一般更为重要，长三角、珠三角地区的城投债往往更为可靠。”上述基金经理对笔者提及。

此前，标普信评方面也表示，除了地域、企业自身财务状况，政府的支持力度向来是关注的重点。

那么究竟该如何判断城投企业的重要性呢？标普信评从职能定位、业务公益性或不可替代性、收入和资产规模、战略重要性等方面进行评估，并将城投企业对于地方政府的重要性划分为五档，其中“1”档为“极高”，“5”档为“有限”。

此外，还按照业务属性分为A、B、C三类：A类为以公用事业类业务（供水、燃气等）为主营业务；B类是传统城投，主营业务包括代建、土地整理等类型；C类经营性属性更强，业务种类包含以盈利为目的的产业类业务，例如零售、贸易、产品制造、园区运营、景区运营等。

分类后的结果显示，对地方政府重要性为“1”档的城投企业中，A类城投的数量占比显著高于B、C类。因此，A类城投企业的潜在主体信用质量普遍高于B类和C类。

在圈内，“究竟是买烂区域的好城投，还是买好区域的烂城投”引发各界关注，而这就需要多方位的调研。就经营性质来看，一般从事交通、基建、保障房的平台相对较可靠，这也主要因为其再融资来源相对有保障。

就城投受到的政府支持力度，又可以分成唯一平台、重要平台、次要平台，而重要性究竟如何也需深度调研才能厘清。同时，也需综合城投的资产规模、融资来源、主营业务来进行交叉印证，关注维度众多。

例如江苏一些区级或县级的城投债，地方财政状况较好，但评级公司倾向于把行政级别低的公司评级为2A，而对比贵州的区域2A公司，显然前者要可靠很多，因此评级相同的平台，如何择券也很有讲究。

穆迪近期也提及，同期限各城投境外债券利差存在较大差异，反映市场认为其风险状况存在非常大的差距。与之类似，穆迪授予城投的评级也从Ba2到A3不等。但国内评级较低的境内城投中期票据收益率低于境内同样评级企业所发行票据的收益率，这表明在评级区间的低端，相比非城投债，目前投资者仍更青睐城投债。

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「 图片 | 视觉中国 」

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