Uber上市会引爆硅谷的泡沫破灭吗？

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　　文/@硅谷王川

　　来源：investguru（ID:investguru）

　　1/ 首先，“泡沫破灭”这个概念如何定义？

　　这是一个有争议的问题。但是对于硅谷的高科技公司而言，如果纳斯达克指数比最高点下跌40%以上，并且处于四年，甚至五年内的最低点，那么，基本上可以无可争议地说，泡沫破灭了。

　　泡沫破灭不等同于世界的末日，只是意味着先前一些不符合基本商业逻辑，不真正创造价值的行为会被迫终止，并为下一轮新的繁荣扫清障碍。但是如果对泡沫破灭的可能性没有基本思想上和物质上的准备，则可能遭受极为痛苦的损失，多年的劳动成果很短时间内付之东流。

　　2/ 硅谷著名风险投资家,Chamath Palihapitiya在2018年十月的一个访谈中说：

　　“我们处于一个巨大的，多变量的，庞氏骗局中.  （如果你是一个成功的创业者），那些投资者会对你献殷勤。这些人不是从自己的账上开支票，他们有份工作要做，就是拿别人的钱来投资。从这份工作里，他们拿到一个很明显的东西，年度的管理费。还有一个不太明显的东西，就是如果投资成功了，投资回报里面的分成。

　　...

　　他们会来找你，会对你说，我们想和你合作，你是最好的，我们会来帮你，你真棒。穿上这件羊绒背心，这有我们公司的徽标在上面。我们以前投过某某某公司，你知道吧。

　　于是他们给你投，比如说随便编个数字，一百万美元。然后他们参加你的第一次董事会，他们问，‘你增长多快？OK，增长得更快一些。’

　　如果你知道现在大约每一块钱的风险投资里，四毛钱马上就跑到谷歌/脸书/亚马逊手上，你也许会感到震惊。

　　“你以发生了什么？你认为这都是能够盈利的增长吗？不，那只是为了资助你去做些表面化的增长。只是因为有VC给你了一百万美元，叫你增长更快一点，你认为你的产品和市场需求在那一刻会更加契合吗？不！你只是拿了别人的钱，做一件别人叫你做的事，那就是增长，看上去在增长。 

　　然后VC 会去做什么?他们转个身，对自己的哥们说，看这个东西，它在增长，你应该来投B轮。然后他们又来参加董事会，他们说，伙计们，我们该融B轮了。然后另外几个基金，都是（A轮基金的经理）自己哥们的公司，一块投了B轮，把估值提高了五倍。现在发生了什么？  投A轮的那个VC，回报看上去像个天才，虽然都只是纸上的，但是看上去很厉害，对吧？

　　投B轮的经理又来董事会，他们问：’你增长多快？嗯..你得增长更快。‘然后每块钱的40%又跑到脸书/谷歌/亚马逊的账上。你又买了更多不盈利的增长...没关系，别人叫你增长，所以你在增长，你只是在做本职工作而已。 你的产品和市场的契合度是否有所改变？可能没有。但是你不断往里面砸钱。然后B轮投资者说，嗯，我们该融C轮了。我们快没钱了。那当然，每一块钱里面，要花四毛钱给脸书/谷歌/亚马逊，你当然快没钱了！他们给你介绍另外一个哥们，那人说，看上去不错，投！现在A有个不错的盈利，B有个OK的盈利，C轮投资者在基准线上。C轮投资者说，‘嘿，你增长有多快？也许你该增长得更快！’

　　与此同时，在B轮和C轮之间，A轮基金的经理说，‘嗯，也许我该再去融资，再去开第二个基金。我玩得多溜！然后A找到一群投资者说，看看我的IRR（Internal Rate of Return), 多棒啊！ 投资者说，‘嗯，看上去很棒‘。拿去，这是更多钱！“

　　（关于风险投资，可以参见笔者的老文章

　　王川:外表丰满,内在骨感的美国风险资本业 ）

　　3/ 在风投资金的40%变为脸书/谷歌/亚马逊的营收的背景下，看一组数据：

　　脸书：过去四个季度营收（单位为十亿美元，下同），和相对于一年前的数据,和增长速度

　　Q1-2019: 14.9 vs11.8,   26%

　　Q4-2018: 16.64 vs12.78,30%

　　Q3-2018: 13.7vs10.3，  33%

　　Q2-2018: 13.23vs9.3，  42%

　　谷歌：

　　Q1-2019: 36.3vs31.1，17%

　　Q4-2018: 39.2vs32.3,  22%

　　Q3-2018: 33.7vs27.7,  21%

　　Q2-2018: 32.6vs26,   26%

　　亚马逊

　　Q1-2019:59.7vs51,    17% （其中约三十四亿美元为广告收入，vs2018年一季度，二十亿美元广告收入）

　　Q4-2018: 72.38vs60.45,20% 

　　Q3-2018: 56.57vs43.73, 29% 

　　Q2-2018: 52.88vs37.95, 39%

　　三家公司2019年一季度的广告收入增量为七十七亿美元，年化大约三百亿美元。但很明显可以看到，它们的增长速度过去四个季度都在不断减缓。

　　而互联网行业的另外两个巨头，增长更是乏力：

　　微软：Q1-30.5vs26.8,  14%

　　苹果：Q1-58vs61,     -5%

　　4/ 关于全球风险投资和天使投资的信息来源很多，统计方法和分类各不相同，很难有完全准确的数据。

　　根据全美风投基金会（National Venture Capital Association)的数据：

　　2018年全美风险投资实际投入高达创纪录的一千三百亿美元，这个数字已经超过2000年dotcom时代的一千亿美元的记录。与之相比，这个数字在2009年时是两百七十亿美元，2013年时只有四百七十亿美元，2017年时是八百三十亿美元。

　　而根据Crunchbase News的Jason Rowley在2019年一月的一份报道，全球的早期天使到晚期风险投资的金额在2018年高达三千四百亿美元，相对于2017年增加了一千两百亿美元。

　　假设这些资金有70%是在互联网/软件/金融/娱乐相关的全球企业上，而这些企业里有一半需要通过脸书/谷歌/亚马逊/来做推广，他们把融资的40%用于广告商，那么这一千两百亿美元的增量，就对应于

　　1200*0.7*0.5*40%=168亿美元的广告收入。

　　换句话说，全球风投资金的增量，撑起了脸书/谷歌/亚马逊的至少一半以上的增长。

　　再换句话说，即使全球风投资金2019年保留在2018年的高位，但增量为零，假设其它情况不变，那么脸书/谷歌/亚马逊的广告业务增速至少减掉一半以上。如果风投资金量回到2017年的水平，将意味着这三家公司的业务不可避免的出现负增长。

　　5/ 2017年一月，软银的孙正义先生高调现身于投资界，宣布投资十亿美元于办公场所共享的企业WeWork.同年五月软银的愿景基金(Softbank Vision Fund)成立，宣布将募集一千亿美元的资金用于投资高科技企业。据称截止到2019年四月，愿景基金实际已投出七百五十亿美元。也许纯属巧合，2017年初到本文发稿的2019年五月六日的两年半，纳斯达克指数上涨了50%。

　　软银愿景基金的最大一笔投资，是2018年一月对Uber的投资.Uber招股书显示，软银控股的公司拥有两亿两千两百万Uber的普通股（从原始股东那里购买），成本为每股$32.97，总共成本七十三亿美元.同时软银还支付了十到十三亿美元购买了Uber的优先股，每股成本$48.77,但到IPO之前每年会支付三点九美元的股息。

　　Uber的招股书显示,其账上现金有六十四亿美元，但长期债务有六十八亿美元。2018年全年营收一百一十亿美元，比2017年增长了42%，但2018年第四季度,第三季度，第二季度，核心平台调整净收入(core platform adjusted net revenue),基本没有增长,都在二十五亿美元左右。Uber2018年和2017年实际经营现金流都在负的十五亿美元左右，2018年会计上的运营亏损为三十亿美元（与之相比，在二级市场饱受众多做空者攻击的特斯拉，过去十二个月的经营现金流为正的十八亿美元）

　　根据Crunchbase的数据，2014年十二月那一轮融资时，Uber估值就已经到四百一十亿美元，当时的投资者购买的是价格为每股$33.3的优先股，每年支付约8%的现金股息。 2014年十二月之后，累积有接近二百亿美元的资金投入Uber,除了孙正义购买的普通股之外，大部分是每年支付8%股息的可赎回可兑换优先股(redeemable convertible preferred stock)，成本都是每股$48.77美元。这些优先股在IPO之前都将转换成普通股，总共会有大约十三亿六千万普通股。如果Uber下面几天成功如计划在44-50美元之间发行一亿八千万新股，那么总共的普通股就会达到十五亿四千万，48美元的股价对应市值约七百四十亿美元，33美元的股价对应约五百亿美元的股价。五百亿美元的市值是底线，低于这个数，就意味着软银的投资开始亏损，就意味着2015年之后即使每年收了8%的股息的优先股投资者也要面临亏损。

　　当一个每年亏损三十亿美元，增速变缓的公司终于上市，当有两百多亿美元的资本，憋了四年后嗷嗷待套现，你就知道，有些激动人心的事情注定会发生。

　　但上市之后一般还有六个月的锁定期，大多数早期投资者和熬了多年的员工，只能先看着每天的股价波动计算自己的纸上富贵。

　　6/ 预计Uber本周ipo融资额在八十亿到一百亿美元之间。要让一个市值七百亿每年亏损三十亿的公司把故事继续讲下去，管理层会继续烧钱推动公司的增长，并做一些兼并收购。

　　但是，网约车终归是一个拼价格的事情。隔壁还有同样新进融资但没有负债的Lyft在虎视眈眈。要降价抢市场谋增长，Lyft有资源奉陪；要涨价谋利润，就等于把市场拱手送给对方或者别的Taxi公司；要挤压司机的提成更是使不得。接下来的两个季度财报，增长可能继续放缓，但现金流和利润很难真正好转。

　　2019年十一月股票解禁的哪一天，当年48美元购买优先股的投资者说，我要套现了，谁要买市值七百亿亏损三十亿的公司！33美元购买普通股的孙正义说，我要套现了，谁要买市值五百亿亏损三十亿的公司！某些员工说，我的RSU每股成本只有九美元，我要套现了，别跟我挤！亚马逊的贝索斯说，我2011年就投了，每股成本只有几毛钱，我要套现了，谁也别跟我挤！

　　突然几天之内，股价可能迅速跌破33美元，2015年之后所有的机构投资者，经过四年的苦熬，大家的账上都变成亏损。

　　2019年的圣诞节，投资Uber两百多亿美元的各大风投基金，盘点下来，发现好不容易多个投资里面等来的唯一的成功退出，居然还是亏损，这如何向LP交代？

　　7/ 原先期待套现之后，继续增资到新的风险资本基金的LP们，此刻突然开始踩刹车。软银的诸多金主，很多也可能因此变成观望态度，之前的一些长期承诺也暂时搁置。

　　如果全球风险投资金额2019年和2018年相比仍然持平的化，2020年可能不仅没有增加，还会突然跳水，迅速跌回2017年，甚至更早的水平。风投资金从2017到2018年的一千两百亿美元的增量，可能突然变成从2018年到2020年的至少负一千两百亿美元的delta. 

　　风投资金的萎缩，将直接迅速影响到谷歌和脸书营收，最早2020年一月公布19年四季度财报时，他们可能第一次出现收入的萎缩，收入的萎缩，来自于客户的减少和单个广告点击费用减少的双重打击，如果不迅速裁员和缩减开支，必定带来更大的利润的萎缩，而利润的萎缩，必定带来市盈率的萎缩。原先二三十多倍的市盈率不觉得高，面对利润的不确定性，十几倍的市盈率也嫌贵了，这对股价的打击会有多大，持续多长时间，只有天知道。

　　8/ 原本以为捧着金饭碗的谷歌/脸书/亚马逊的部分员工，可能最早在2020年上半年面临裁员的坏消息。与此同时，大批被风险资本支持，长期亏钱买增长的公司，将因为风投资金的断粮而突然倒闭关门，他们的倒闭将连续几个季度，甚至一两年导致谷歌/脸书的广告收入不断萎缩。

　　一时间，市场失业的工程师会多了几倍，空缺的职位少了一半以上，供需关系易势。连带着影响下游的消费业和房地产行业。办公楼的租金受到的影响最大，有的地方可能因为空置率大幅增加，而在两年之内租金缩水幅度超过70%。这可能最早在2020年六月之前反应到美国的宏观经济数据上，这意味着联储局可能在2020年六月，甚至更早，要降息来刺激经济。

　　但无论如何刺激，没人会再花钱去购买不断亏损和贬值的资产。不可持续的商业行为只有让它自行彻底破产清算，才能翻开新的一篇，开始可持续的良性增长。

　　至于之后的演变，现在预测还为时过早。全球经济，已经有十年没有一个像样的熊市了。很多三十岁以下的年轻工程师和基金经理们，可能以为生活本该永远如此美好和刺激，他们准备好了吗？