编者按：每个人成长过程中总会被长辈告诫“不要赌博”，但当他有资格告诫后辈时，却常常不幸成为赌桌上的常客，资本市场中的“对赌协议”大概也和这种赌性有不解之缘。尽管启明创投合伙人邝子平强调，超过80%的对赌协议都无法履行，却不能延缓企业要钱、PE赚钱的冲动。现在，付出代价的时刻到了，签了协议的他们将如何面对？

　　“不会对我们的现金流以及正常营运造成影响。”虽然碧桂园(2007.HK)一再强调对赌协议现在影响有限，但无法阻挡其股价的一路下滑——不到1.3元的碧桂园，股价甚至不及其鼎盛时的10%。种种迹象表明，在与美林对赌中，碧桂园输得一塌糊涂。

　　如果要评选国内最有冲动对赌的行业，无疑是房地产。碧桂园、恒大地产(3333.HK)及众多急于上市的开发商，都可以说是其中输家。但实际上，参与这类游戏的不止房地产业，国内众多“高增长”企业都曾签下类似协议，也可能因此遭受重大损失。

　　当融资方反省时，作为投资方的创投，也在思考如何解决之前支付了高溢价、但企业业绩不达标的困境。

　　碧桂园之输

　　造成这种局面的关键是碧桂园与美林的协议缺乏弹性，没有缓冲机制

　　今年2月，由于经营压力，碧桂园发行了5亿美元可换股债券。为了保证债券对投资者的吸引力，美林国际为碧桂园定制了一份掉期协议。根据约定，可换股债券在2008年4月3日至2013年2月15日的5年时间内，可以转换成碧桂园的普通股票，换股价为每股股票9.05港元，并可在香港联交所正常交易买卖。假设未来5年，碧桂园股价一直低于9.05港元，则债券持有者无法高位抛售获利。有了这个掉期协议后，情况就有很大不同。根据协议内容，不管市场股价如何变动，这些掉期股份未来交易价锁定在6.85港元。即使碧桂园股价低于该值，投资者还是可以以6.85港元套现，差价由碧桂园支付。

　　协议签订不久，国内房地产形势恶化，在港上市的内地房股遭到投资者抛弃，碧桂园不得不一再计提损失。10月底，公司公告称，掉期协议最大损失不会超过2.5亿美元，公司同时强调，2013年2月以前，这些损失都仅限于账面，不会对经营造成压力。

　　但事情的发展显然出乎人们的意料。4月21日，杨贰珠以每股6港元的价格减持5000万股，套现3亿港元，引致市场纷纷议论。杨贰珠是碧桂园主席杨国强的创业伙伴，“穿一条裤子长大”的同村兄弟。

　　元老套现让投资者开始对碧桂园产生怀疑。杨国强不得不出手，将5000万股抛单全部接下。碧桂园内部人士透露，此后杨国强一再在公司内部协调、解析，股东抛售潮暂时缓解。

　　但到了10月，情况开始变得不可控，股东们对于杨国强的决策失误开始不耐烦，加上股价接连下挫，朋友们开始拒绝“共患难”。10月2日、10月17日，杨贰珠两次出手，一举减持3亿股碧桂园股票，套现5.4亿港元；10月14日至16日，碧桂园另一股东苏汝波减持1亿股，套现约1.88亿港元。公司内部人士介绍，苏汝波同是碧桂园“老臣”，现在还负责碧桂园在江门市、鹤山市等地区房地产项目的建筑管理、监督及协调工作。

　　为平息抛盘风波，杨国强付出了近5亿港元现金的代价，但汹涌的抛售，让老杨已经无力照单全收了。更糟糕的是，投资者开始质疑公司的管理。为了重建投资者信心，一些碧桂园新任管理者不得不宣誓“效忠”：10月17日，碧桂园执行董事崔健波斥资1600万港元，买入1000万股公司股份。

　　深圳达晨创业投资公司董事长刘昼认为，造成这种局面的关键是碧桂园与美林的协议缺乏弹性，没有缓冲机制。磐天中国资本合伙人吴克忠也深有同感：“企业利润在一定范围内是可控的，但如果将股价纳入对赌协议，对企业经营没好处。”