记者 刘扬 摄影 石磊

　　沃伦·巴菲特有一句精典的话：“只有在突然退潮的时候你才知道谁在裸泳”。雷曼的破产就是明证。裸泳的又岂止雷曼，当一波投资行情退潮的时候，最被看好的中国市场也不例外。最近频频曝出有许多投资案例已经开始“出事了”，高达10倍甚至15倍的PE值，如今已经降到了4-5倍，再碰到全球股市的大幅下挫，上市无门……也许这只是潮退的开始。

　　然而就在潮来之时，纪源资本管理合伙人、思新格创业投资公司董事长卓福民的“泡沫论”已经打好了腹稿，他将美国2000年前后以及中国2007年前后的相关风险投资数据进行了精心的比对，包括投融资速度、IPO数量、PE值，以及上证指数和纳斯达克指数。种种数据惊人而有力地指向了同一个方向：中国风险投资泡沫化程度可能已经接近美国2000年的水平，继续疯狂带来的惨重后果将是如同美国一般，再也无法回到当年最高峰的水平。这是目前记者了解到的对泡沫论证最为全面和细致的论述。与卓福民共同唱响“泡沫论”的还有上海联创总裁冯涛、IDGVC合伙人章苏阳、高能资本董事长王晓滨。

　　退潮之前，人们往往陷入非理性的疯狂：一天募集数亿元人民币，10亿元、50亿元、100亿元的基金常常见诸报端。就拿红杉中国资本募集的首只人民币基金来说，竟有LP感慨“能够加入红杉是给了很大的面子” 。 GP疯狂，LP也疯狂。

　　在投资中，有一个啤酒理论：加入一杯啤酒的人，分享决不会超过原来的一杯啤酒，而且可能大部分是泡沫，大多数参与者分享的只是参与的快感和非理性的疯狂。当然，一旦泡沫消失，留给参与者的只有失望和悔恨。就像《无间道》里的那句精典台词：“在道上混，早晚是要还的”。

　　因此，明智的投资者也结束了以往的疯狂，投资案例减少就是明证。

　　“泡沫论”的基础

　　1997年，卓福民永远忘不了香港金融风暴那惊心动魄的一幕：当年最出名的就是百富勤的破产，那天是星期六，卓福民在电视上看到百富勤员工提着大包小包走出大楼，而就在前一天，他刚刚收到百富勤高层写来的信件，上面说百富勤有能力保证自己的安全。这段回忆和刚刚发生的雷曼破产案何其相似！那一年有很多很大的被投资公司都垮掉了，VC竹篮打水一场空，没有业绩，LP也不再投资，VC也就随之消失。这些经历是刻骨铭心的，因此，卓福民对近两年中国大陆的疯狂投资非常敏感：“在过去的一年中，经常碰到，一个好的项目，几家VC去争抢的情况，如果我们在看项目的过程中发生这样的事，我们是肯定不再参与投资了。”这种情况屡见不鲜，与此同时，投资PE估值也不断攀升，平均在10倍左右，有时15倍，甚至最高喊出了20倍的“疯狂宣言”。

　　早在两三个月前，卓福民就在公司的内部会议上发布了“预警”，他认为目前中国风险投资的泡沫化程度已经很高了。为了让更多人意识到目前的问题，卓福民根据道琼斯提供的美国方面的数据以及中国相关机构的统计数据，将中美的投资相关数据作了全面的比较，力图将目前中国风险投资业所处的发展阶段体现出来。

　　1998-2000年，美国风险投资的增速迅猛，1998年投资了179亿美元，1999年上升到495亿美元，到了2000年达到最高峰为948亿美元，投资项目数额从1000多个，上升到3000然后到6000多个，三年间每一年都是成倍的增长。但到了2001年，投资金额跌落了2/3，数量减少一半，最低迷的时候是2003年，投资金额不足最高峰的1/4，到2007年还只是恢复到最高峰时的1/3。中国近几年的投资增速有极大的相似之处。2005年中国风险投资金额为10.74亿美元，2006年达到17.8亿美元，2007年则迅速攀升至32.5亿美元，都接近成倍增长。2008年上半年的投资金额为17.89亿美元，如果与前两年的增长比率相比，今年的增长率呈急速下降之势，可以看出乏力的迹象。

　　进行分析的第二项对比数据是中美融资金额。美国的VC在1998-1999年的融资金额是成倍增长，1999-2000年增速在50%左右，这点也与中国目前的局面惊人的相似，中国的VC/PE在2006-2008年融资金额分别是181.7亿美元、410.9亿美元，以及2008年上半年的272.9亿美元，如果下半年速度保持不变，全年算下来差不多要接近600亿美元的融资额。这三年的增速分别是100%和50%左右。再看看美国2000年后的变化，与投资数量一样，融资数额也经历了下滑，2003年达到谷底，数值仅为峰值的1/8，直到2007年，融资金额也不及高峰时的一半，只有322亿美元。中国近三年与美国1998-2000年的投融资金额数据在增速上达到了惊人的一致，根据美国的图表可以看出，当投融资增量达到50%甚至100%的疯狂增长后，有可能导致漫长的衰退期。对于这样的前车之鉴，“我们不得不提高警惕。”卓福民对本刊记者说。

　　IPO状况决定了VC/PE的兴衰，卓福民提供的第三组数据是历年IPO数量的比较。二级市场比VC/PE市场更有前置性，IPO数量的峰值较投融资的峰值提前一年显现出来。相比2000年形成的投融资高峰，美国企业在1999年的IPO数量就达到了最高峰，之后一路下滑，2002年最少，2008年第一季度虽然数量比较多，但是第二季度没有一家VC投资的公司实现IPO。中国的状况也极其相似，经过2005-2006年的逐年上涨，IPO数量在2007年达到最高峰，2008年中国企业IPO的速度明显下降。

　　在中美的数据对比中我们看到了历史的相似性，“把这几组数据放在一起能说明什么问题呢？网球比赛中有个术语叫‘赛点’，也就是能赢得结束整场比赛前的那一场球。泡沫‘赛点’不是赢得比赛的关键点，而是泡沫即将刺破的关键点，美国是在2000年，中国会在什么时候呢？2000年美国投资泡沫破裂时，融资额是838亿美元，投资是948亿美元，这就说明当时大家都疯狂了，要把所有手里的钱都甩出去，这就是泡沫破裂的赛点到来了。”卓福民总结道。

　　高能资本董事长王晓滨在接受本刊记者采访时说：“2008年是极其关键的一年，因为VC/PE投资的项目都准备在近两年上市，但由于证监会的审核标准是企业上市之前的三年业绩必须是逐年上升的，现在一个明显的变化是2008年的业绩普遍都比2007年有所下降。如果在上市的前三年，有一年像2008年这样的业绩下滑，那么对投资的退出时间和回报会有很大的影响。”